市值蒸發2000億！藥明康德vs恆瑞醫藥，到底誰才是真正的獨角獸？

作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的炒肝

2018年5月29日，醫藥獨角獸藥明康德（603259）收穫上市以來第16個漲停板。如果有人在藥明康德上市之初中了一簽，那麼到當天，已賺10。8萬。

而這，只不過才剛剛拉開藥明康德股價上漲的序幕。其後三年，藥明康德市值從幾百億，一路飆升至接近5000億，漲超

10倍

。

資料來源：億牛網-歷史市值，藥明康德（左）恆瑞醫藥（右）

不過，這種風光並沒有持續。近半年來，藥明康德跌跌不休，如今市值已

蒸發2000億

。

醫藥板塊，還有個站得更高，也摔得更慘的企業——恆瑞醫藥（600276）。2020年底，恆瑞醫藥市值曾突破6000億大關。但隨後暴跌，

縮水近6成

。

那麼，這兩大龍頭為何備受資本追捧又日漸低迷？企業發展過程中，究竟暗藏了什麼風險？

一、財報的正確比較方式

藥明康德和恆瑞醫藥，這兩家公司經常被拿來比較。從財報資料表面來看，恆瑞醫藥研發投入更大，而且利潤水平更高。

資料截止2021年三季報

但實際，真如此嗎？

1、

商業模式比較

藥明康德和恆瑞醫藥，其實代表的是兩種完全不同的

商業模式

。

恆瑞醫藥比較簡單，就是藥品的研發、生產、銷售。而藥明康德，則是為醫藥企業提供服務（即CXO行業）。

醫藥這個行業，研發成本高、時間長、風險大。因此很多企業不願意，或者壓根就沒有能力搞研發。怎麼辦呢？找藥明康德。不管是研發還是生產，都可以外包給它（大家經常聽到的CRO就是研發外包，CMO/CDMO即生產/定製化生產外包，CSO即銷售外包）。

所以，

恆瑞醫藥

賺的是

藥品生產銷售

的錢，而

藥明康德

賺的就是

提供外包服務

的錢。

2、

研發實力比較

聽上去藥明康德好像沒什麼技術含量，其實不然。要向客戶提供研發服務，首先自己得有研發實力。

截止2020年底，藥明康德研發人員總數是2。19萬，而恆瑞醫藥才4721人。另外比較碩博人數，藥明康德碩士及以上9128人，博士1141人。而恆瑞醫藥碩士3672人，博士490人。

明顯可見，

藥明康德

的

研發隊伍

及人才儲備要

更強大

。

那麼，為什麼藥明康德的研發費用，還不到恆瑞的1/7？

不知道大家有沒有注意這個資料，截止2020年底，恆瑞醫藥4721名研發人員的研發開支是14億。而藥明康德2。19萬研發人員的研發開支只有4。8億。

資料截止2020年底

按照這個資料計算，恆瑞醫藥研發人員平均年薪29。65萬，而藥明康德2。19萬。一群碩博，年薪2。19萬，可能嗎？

這個資料明顯有問題。而唯一可能的原因，就是

記賬方式

。

對於

藥明康德

而言，研發服務就是它的主營業務。所以投入的研發成本，就是它的生產成本。換句話說，藥明康德的

研發投入

，絕大部分

並沒有計入研發費用

，而是

記在了營業成本

中。

這樣也就能解釋的通，為什麼在2020年，恆瑞醫藥營收277億，但人工成本只有10億，而藥明康德營收165億，但人工成本卻高達44億了。因為其中包含對應的研發人員工資。

資料來源：iFinD-成本分析，藥明康德（上）恆瑞醫藥（下）

3、

盈利能力比較

搞明白這個問題後，就會發現這倆公司的財務資料根本就不在一個可比平臺上。

如果把恆瑞醫藥的研發費用也記到生產成本中，那麼它的86%毛利率，也至少要下調20個百分點。

當然，這麼來看，恆瑞的毛利率似乎還是要高於藥明康德的36%。

不過，恆瑞醫藥這種業務模式，除了比拼研發實力外，還要看銷售渠道。前兩年恆瑞還曾被爆出過賄賂門，對浙江某醫院的一個麻醉科主任，行賄金額近277萬。為了鋪渠道，簡直無所不用其極。不過幹過醫藥的都懂，這不是特例而是規律。

從財報來看，

恆瑞醫藥

每年還需要承擔

35%

，甚至更高的

銷售成本

。

綜合下來，

藥明康德

在養了更多的研發人員的情況下，其

盈利能力

，可能還要

略勝一籌

。

二、業務模式的潛在風險

前面我們對比了這兩種商業模式，以及說明一個道理，有時候不能只看表面的財務資料，還要剖析背後的業務邏輯。

但還沒有解釋，藥明康德和恆瑞醫藥股價為什麼走衰，經營的風險點在哪？

1、

恆瑞醫藥，受集採和競爭雙重打壓

恆瑞醫藥，作為一家藥品生產企業，必然逃不開的命運就是集採。

截止2021年中，恆瑞醫藥已有18種

仿製藥

被納入

集採

，價格平均下降72。6%。這就意味著，進了集採的產品，基本上就沒什麼利潤空間了。

資料來源：恆瑞醫藥2021年中報

所以現在，醫藥企業的出路，就是研發創新藥。

目前，恆瑞已上市

十款創新藥

。其中以PD-1靶點藥物（下圖紅框）為業績主要支撐。但這個品類

競爭

相當

激烈

。

資料來源：冰點大咖

目前，國內有14款PD-1/PD-L1產品已經上市，還有5款正在進行上市申請（NDA）。另外有近70個產品處於臨床階段，其中11個已達臨床三期。

紅海競爭中，恆瑞醫藥這款大單品，銷量別說增長，甚至可能還要萎縮。

資料來源：FIC intelligence，Insight，莫尼塔研究

所以未來，恆瑞醫藥的業績增量，嚴重依賴

其他創新藥

的

推廣

。那麼首先研發不能掉隊，第二推廣要跟得上。這就意味著，日後

研發

和

銷售費用

，

只多不少

。

即便如此，也不能保證恆瑞是否可以成功塑造出第二個、第三個大單品。而能夠明確的是，將有越來越多的產品進集採。在價格大幅下降的背景下，恆瑞醫藥利潤端將嚴重承壓。

歸根結底，是集採只降了價，但並沒有同比降低銷售費用。只要醫藥企業還有參與市場競爭的產品，那麼渠道推廣的需求就會一直存在。

2、

藥明康德，過度依賴國際市場

相比之下，藥明康德，就不會面臨這種業績壓力。因為它並不賣藥，集採跟它關係不大。而且，仿製藥集採，會推動醫藥企業進行創新藥的研發。某種程度上，反而利好藥明康德這種做研發外包的企業。

但是，藥明康德有一項致命威脅，它的業務

76%

來自於

境外

。有了晶片的前車之鑑後，誰也不知道，醫藥類企業什麼時候會上了山姆大叔的黑名單。

資料來源：同花順

另外，醫藥服務這種商業模式，也並非百利無害。相較於恆瑞醫藥，服務於自身主業，研發方向專一。藥明康德則要服務眾多客戶，研發人員多而雜，且固定資產投入高。這就導致：

第一，從投入產出比的角度來看，藥明康德的

賺錢效率

（淨資產收益率）明顯會更

低

；

第二，藥明康德研發專利大部分歸屬於客戶，其核心優勢更多的是依賴團隊的研發水平。但人員是流動的，技術相對不可控。

三、兩種不同的定時炸彈

總體來看，恆瑞醫藥屬於製造業，藥明康德屬於服務業。

恆瑞醫藥主要生產仿製藥、創新藥。其中仿製藥受

集採

影響，前途悲觀。而創新藥競爭激烈。其根本原因還是技術壁壘不高。目前國內醫藥行業主要是跟隨式創新為主。前人驗證這個靶點能夠成藥，後人就會立馬跟上。

只有真正意義上的自主創新+成功推向市場，才能真正構建起護城河。

至於藥明康德，只賣服務不賣產品，利潤不低還風險可控。所以這個賽道（CXO）備受資本市場追捧。只是專利不掌握，技術不穩定，客戶不可控。

醫藥行業，國際化是一條重要出路，但過分依賴

國際

，也就意味著埋下了一顆定時炸彈。

恆瑞醫藥怕集採，藥明康德怕制裁。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。