以藥明康德為例探究，CXO企業的護城河到底是什麼？

作者：小北讀財報

一眼望去，自選股中醫藥企業又有不少企業在近幾日創了新高，尤其以CXO（Contract X Organization，研發、生產銷售合同組織）板塊的企業為主，

泰格醫藥

、

康龍化成

、

美迪西

、

九洲藥業

、

博騰股份

等等。

不得不說，這些都是CXO板塊當下增長較快的企業，它們主營業務各有專攻和交叉，構成醫藥研發產業鏈上的重要一環。

當然，股價短期上漲離不開機構的力量，近3日四機構買入3。2億一機構賣出3000萬

九洲藥業

，自己坐莊自己往上拉。魚永遠離不開水，即便機構自己抬高自己，還是同樣會把錢放在安全的地方。

但這恰恰說明了企業增長的確定性更大。

那麼醫藥CXO企業到底有何魔力，企業的護城河又是什麼？今天就以CXO龍頭

藥明康德

為例，和大家一起來分析一下CXO行業及企業的增長邏輯。

一、醫藥CXO企業靠什麼增長？

我一直在想，CXO企業現在業績普遍都不錯，難道僅僅因為處於成長階段？

近年來受益於全球醫藥研發產業鏈向發展中國家轉移、以及我國醫藥行業迎來的結構性機遇，CXO企業在醫藥研發產業鏈中扮演了至關重要的角色。

那麼，醫藥企業為何將研發交給外包企業？

為了搞清楚上述問題，我們首先需要了解的就是CXO企業的增長動力到底來源於什麼。

透過分析可知，CXO企業增長的核心動力來源於醫藥行業的研發投入，而CXO企業存在的意義就是推動創新藥研發的速度和質量。

資料顯示，2020年全球醫藥行業研發投入達到了1915億美元，它衍生出來的市場實際是非常大的。

創新藥業內流傳著一個“雙十定律”，即一款創新藥的研發需要“十年時間”和“十億美元”，因此在醫藥企業同時研發多款產品管線的時候，它的一年研發投入非常高。

現如今，全球TOP50醫藥企業每年的研發投入佔收入比達到15%以上。

在這樣的背景下，CXO企業的增長邏輯是沒有問題的，以

藥明康德

為例，截至2020年末，企業合計為來自全球30多個國家的超過4200家客戶提供服務，覆蓋所有全球前20大製藥企業。

製藥企業自己研發既費時又費力，那麼為何不在支付一定代價的情況下將醫藥研發或生產外包出去呢？

試想一下，

恆瑞醫藥

是我國大型製藥企業的代表，它在過去十年累計研發投入175億元，才研發出來7款創新藥，但現在me-too、me-better/fast-follow創新藥上市仍然面臨內卷，原因是什麼，還不是因為我國的研發速度不夠快，落後了國外企業數年的時間。

因此，我們可以知道藥明康德的增長是可以持續的，不論它的增長動力來源於國外企業也好，國內企業也罷，目前國外醫藥研發外包的滲透率已達到40%，而國內的醫藥研發外包滲透率仍在20%~30%之間。

醫藥研發外包是醫藥企業加快研發速度以及提高研發質量的一個出路。

2020年6月5日，

藥明康德

子公司合全藥業宣佈與專注於分子靶向和免疫腫瘤療法的領軍企業

百濟神州

簽署戰略合作協議，根據協議，合全藥業將成為百濟神州在CDMO（合作研究開發生產）領域的首選合作伙伴，為其新藥研發管線專案提供從臨床前到商業化，包括原料藥和製劑的一體化CMC（化學、生產和控制）服務。

二、無形資產、客戶轉換成本是CXO企業不可忽視的護城河

在巴菲特眼裡，有護城河的企業才值得我們投資，它意指企業抵禦競爭對手對其供給的可持續競爭優勢，如同保護城堡的護城河，又稱為企業的經濟護城河。

我一直在想CXO企業或藥明康德的護城河到底是什麼？

是企業那21942名研發人員嗎？

還是那一年不到7個億的研發投入？

而透過《巴菲特的護城河》、以及分析過

藥明康德

的商業模式可知，藥明康德最根本的護城河來源於它所擁有的無形資產和客戶轉換成本。

1、無形資產是企業護城河的第一部分

很多人在研究CXO企業的時候都會困惑這個問題，醫藥企業因為研發週期長，而專門交給做研發的企業做，難道他們就能很快研發出來？

事實證明，是這樣的，但藥物研發並不是我們想象中的那麼簡單，藥物研發外包企業往往是在某一塊業務上做的更深入，因而具備了一定的規模優勢，而製藥企業要想自己研發一款藥物的話，它便需要佈局醫藥研發全產業鏈。

而藥明康德目前已經形成了自己的平臺優勢，平臺優勢背後的支撐便是專利技術，就像是“一個蘿蔔一個坑”，企業一旦在研發產業鏈上形成了一種專利壁壘，那這項技術就一定是更具競爭力的。

感興趣的朋友可以對比一下

藥明康德

及同行業公司的專利技術，但讓我詫異的是

泰格醫藥

竟然沒有專利及專有技術，這可能意味著泰格醫藥比藥明康德更容易被取代。

在未來某一天，比如說我國CRO行業後起之秀異軍突起，又比如說印度（舉個例子）等國家發展起來，我國的人工成本等成本提高，醫藥研發產業鏈又向別的國家進行轉移。

（資料來源於

同花順

iFinD）

2、客戶轉移成本是CXO企業潛在的護城河

巴菲特的護城河理論中是沒有規模優勢這一說法的，因為仔細想想看這確實不是最根本的，它往往是一個“附屬品”。

因此，客戶轉移成本是我認為的CXO企業的第二個護城河，而2b企業的客戶轉移成本往往是和無形資產相輔相成的，兩者的共同作用將會為企業帶來規模優勢。

藥明康德的年報中寫到一點讓我感覺它很厲害，就是過去六年時間，它的前十大客戶保留率為100%。

藥明康德

的客戶粘性很強，而我想這不是單靠銷售能力便能做到的，這背後一定是它具備了行業領先的服務能力，在此基礎上，它形成的客戶轉移成本實際是非常高的。

這也可以叫“客戶合作壁壘”，醫藥研發服務企業與藥企客戶一旦確定合作關係後，藥企客戶不會輕易更換供應商，以保證研發服務及原材料供應的穩定性，從而確保服務及產成品質量；

同時，CRO企業對客戶智慧財產權、技術秘密的保護成為藥企選擇合作伙伴的首要考慮因素，因此藥企客戶一般在長期考核及評估後才與醫藥研發服務企業建立合作關係，並在較長時間內維持穩定狀態。

三、總結一下

總的來看，我們認為像藥明康德這樣的CXO企業，它的增長邏輯在短期內實際是不需要擔憂的，因為全球持續不斷的巨大研發投入、因為我國擁有的工程師紅利（主要指工程師數量多而非絕對的低成本）。

而藥明康德的護城河也是存在的，這源於它的無形資產和商業模式（高客戶轉換成本），我想如果有一天CXO行業發展成為價格決定客戶決策的行業，那它的發展應該也就到頭了。