世界頂級期刊發文：跨境融資和避稅天堂的作用

原標題：世界頂級期刊發文：跨境融資和避稅天堂的作用 中國對世界其他國家頭寸被高估了約50%

重繪全球資本流動地圖：跨境融資和避稅天堂的作用

REDRAWING THE MAP OF GLOBAL CAPITAL FLOWS： THE ROLE OF CROSS-BORDER FINANCING AND TAX HAVENS

Quarterly Journal of Economics QJE經濟學季刊，第 136 卷，第 3 期，2021 年 8 月，第 1499-1556 頁

翻譯：

田康康

作者介紹：

論文作者均為THE GLOBAL CAPITAL ALLOCATION PROJECT 的成員及聯合創始人，該專案包含一系列與全球跨境資本流通相關的研究。文章第一作者Antonio Coppola 是哈佛大學經濟學博士研究生。

Matteo Maggiori 斯坦福大學商學院金融學副教授。他的研究重點是國際宏觀經濟學和金融學。他獲得了 2021 年授予 40 歲以下最佳金融經濟學家的費雪布萊克獎、2019 年古根海姆獎學金和 2019 年授予義大利 40 歲以下最佳經濟學家的卡洛·阿爾貝託獎章。他的研究得到了美國國家科學基金會（CAREER grant）的資助。

Brent Neiman 是芝加哥大學的經濟學教授。他從事國際宏觀經濟、金融和貿易研究。2014 年，內曼是美國和加拿大獲得斯隆研究獎學金的八位經濟學教授之一，該獎學金授予早期職業科學家。2009 年，他被芝加哥全球事務委員會評為 22 位“新興領袖”之一。

Jesse Schreger 是哥倫比亞商學院經濟學系宏觀經濟學助理教授。他的研究主要是國際金融和宏觀經濟學，重點是主權債務和匯率。Schreger 教授還是國家經濟研究局國際金融和宏觀經濟專案的教研員。在加入哥倫比亞大學之前，他是哈佛商學院的助理教授和普林斯頓大學經濟系的博士後研究員。

文獻概述：

透過境外子公司融資，跨國公司在稅收方面找到了避風港，這掩蓋了它們在官方統計資料中經濟上的真實位置。作者將避稅港公司與其發行人的最終母公司發行的交易證券的範圍以及雙邊投資狀況重述，以更好地反映世界各地的金融聯絡。發達國家對大型新興市場公司的證券市場投資比之前想象的要大得多。例如，美國國民賬戶將美國在中國公司中的地位低估了近 6000 億美元，而中國對世界其他國家的淨債權頭寸被高估了約 50%。此外，我們展示了避稅天堂的離岸發行如何影響我們理解外部投資組合負債的貨幣構成和外國直接投資的性質。最後，我們提供了雙邊投資頭寸的額外重述，包括基於銷售的地理分佈的相關論述。

原文節選：

跨國公司通常透過跨境附屬公司發行證券來進入資本

市場。

例如，出於減少稅收和預扣，以避免資本控制和其他法規，以及接觸不同的投資者的動機，全球企業部門透過外國子公司在避稅天堂籌集了7% 的股權，和 9% 的債券融資。標準經濟資料將此類離岸證券與發行公司的所在地關聯，而不是其最終母公司所在的國家，因此他們對全球投資組合的看法高度扭曲。金融全球化使得未針對離岸證券發行進行調整的雙邊投資統計資料不適用於許多經濟和政策利益問題。

在本文中，我們將位於避稅天堂的外國子公司與其母公司關於全球基金持有量和重述雙邊投資頭寸的安全資料集相匹配，反映各國之間真正的金融聯絡。我們發現在不考慮離岸發行時，從發達國家到新興市場公司的證券投資規模被大大低估了。此外，我們展示普遍使用企業附屬公司在海外籌集資金對於評估全球失衡規模的重要性、新興市場外部投資組合負債的貨幣構成，以及外國直接投資 （FDI） 的性質。最後，我們提供雙邊投資頭寸的額外重述，這有助於瞭解我們日益全球化的世界的其他方面，包括將公司投資與銷售分佈區域連線，和所有外國附屬公司的連結（甚至不在避稅天堂中的），以及他們最終母公司的所在地。

我們從第 1 部分開始，開發了一種演算法，該演算法結合了來自七個方面的資訊，將在避稅天堂發行證券的子公司與其關聯的商業資源、最終母公司及其最終母公司所在的國家/地區關聯。（詳見www。globalcapitallocation。com） 我們的資料集涵蓋了全球範圍內的交易證券——債券和股票。我們將這家子公司圖景與Morningstar提供的全球共同基金和交易所交易基金 （ETF） ，以及Maggiori等人在2020年提供的資料合併。

對於每個在與避稅天堂發行人相關的資料中的位置，我們建立證券直接發行人“居住地”（註冊國家），並將證券與其最終母發行人聯絡起來。例如，在Morningstar的資料中，我們觀察由巴西國家石油國際金融公司 （PIFCO）發行的數十億美元的歐元區證券，而PIFCO是巴西銀行在開曼群島的子公司最大的能源公司。大多數國際金融統計資料都報告了“居住地”，將證券與其直接發行人的所在地聯絡起來，因此他們記錄這些作為歐元區在開曼群島金融領域的投資。合併我們與Morningstar資料的資訊，我們可以將這些歸類為歐元區對巴西能源部門的投資，符合“國籍”的待遇基礎，登記發行人最終母公司的國家。聚合每個國家對每個資產類別的所有投資，我們構建了一組“重新分配矩陣”，來將雙邊投資資料集從居住地變為國籍。

在第 2 節中，我們將這些重新分配矩陣應用於兩個廣泛使用的、公開可用的、和基於居民的資料集——美國財政部的國際資本（TIC） 資料和IMF 的協調投資組合調查 （CPIS） 資料——將它們轉化為基於國籍的雙邊立場。

由此產生的基於國籍的統計資料描繪了與原始基於居住地的資料截然不同的全球資本分配圖景。我們圍繞兩個重要模式重新繪製這個圖景。首先，修訂後的頭寸涉及從發達市場到大型新興市場的大量債券投資包括巴西、中國、印度、俄羅斯和南非（“金磚國家”）。在這些國家的公司，透過避稅天堂的附屬機構不成比例地發行債券部分是為了儘量減少適用於外國債券利息支付的預扣稅。因此，我們在修正後發現，例如，美國在巴西公司債券的投資等於 500 億美元，遠大於 TIC 中列出的80 億美元；歐洲貨幣聯盟持有的俄羅斯債務從 CPIS 的 360 億美元增至 1070 億美元。

我們在新興市場的投資中發現了類似的模式：我們研究其餘九個發達經濟體的市場債務證券價值——百慕大、開曼群島、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭和巴拿馬。此外，企業經常透過它們的避稅天堂附屬機構發行外幣，而主權國家則以自己的名義對外發行。因此，重述強調了基於居民身份的標準資料集誇大了主權相對於公司債券的重要性，而低估了大型新興市場的外部投資組合負債的外幣份額。

第二，這些調整涉及了發達經濟體大幅增持中國股票。這些主要反映了對可變利益實體 （VIE）的投資——一種規避中國在特定產業中限制外資控股的企業架構。例如，雖然國家統計資料表顯示2017 年美國持有 1540 億美元的中國普通股，我們發現實際價值約 7000 億美元。我們估計 EMU 的風險敞口在中國股市超過 3200 億美元，是官方統計資料的三倍多。此外，我們證明，由於這種依賴透過關聯公司發行股票的避稅方式，中國報告的淨外國資產 （NFA） 大約是它的真正價值的兩倍。造成這種誤判的原因在於，當外國股權投資者購買中國擁有多數股權的避稅附屬公司的股份時，僅關聯方持股構成中國的國際賬戶上的對外負債。這些持股反映了一系列複雜的企業聯絡，體現在可能記錄為外國直接投資 （FDI

） 的 VIE 結構中，而不是證券投資中，它們的價值與關聯上市公司的股價並沒有密切的聯動。 例如，我們表明，2016-2018 年，當中國的離岸上市企業市值增長近 1 萬億美元，中國的對外負債大幅減少。調整中國對外賬戶價值，使他們反映 VIE 的股票市值，我們發現中國官方報告的2。1 萬億美元的淨投資頭寸——世界上最大的頭寸之一——被誇大了 1。1 萬億美元。

四條線從高到低依次為：官方國外資產淨額、中國持股上限的情況、經過VIE基準調整的資產淨額、考慮了股價的國外資產淨額。

在第 3 節中，我們討論了安全級微觀資料在我們分析中所起的作用。我們首先解釋為什麼我們的討論不能使用現有的公開可用的聚合資料集來進行。接下來，我們對於 CPIS 中的所有投資者國家計算基於國籍的雙邊投資統計資料——不僅僅是我們擁有持有資料的九個國家——使用每個證券在全球未償付總額的微觀資料。當我們檢視這些擴充套件結果對更廣泛的跨國分析有用，我們證明，當在可能的情況下，應使用特定國家的持有資料作為此類重述的基礎。這些資料更可取的原因之一是它們捕捉了投資者將他們的避稅投資組合偏向附屬於其祖國母公司的企業，我們將這種現象稱為“避稅天堂的本土偏見”。

我們在第 4 節中總結了我們的分析，該節強調回答不同的經濟問題可能需要不同型別的居住地重述統計資料。例如，我們僅剝離了像英屬維爾京群島或根西島這樣的稅收避風港，因為這更有助於透過避稅天堂附屬機構與母公司的關聯進行經濟分析。然而，我們的演算法很容易讓使用者對不在避稅天堂的子公司的發行進行額外的重新分配。比如在分析於公司控制或全球集團的融資時，或許有人會希望將位於美國的豐田汽車北方公司發行的證券與其日本母公司發行的證券掛鉤。我們不講將公司侷限為屬於一個國家，而是按比例將它們重新分配到他們賺取收入的多個國家。和其它方法相比，這種基於銷售地域的重新分配減少了投資者本國經濟活動的風險敞口，並顯示出中國在發達經濟體投資組合中更大的重要性。