白糖研究真經：框架、產業、期貨、資金面、供需、微觀、交易邏輯

一斤甜菜出多少白糖

上個月的一篇《

高企5400點，白糖“瘋牛”了？讓季羨林也痴狂的“千年白糖之爭”

》帶大家走近了白糖研究領域的專家——華泰期貨的楊澤元，也為很多讀者打開了白糖行業研究的大門。不少讀者在後臺留言表示：我們還想聽更深入的方法論！今天撲克財經就為大家帶來更為硬核的——華泰期貨楊澤元專訪之研究方法論篇。

本文分為八個部分：

1. 研究框架——從產業鏈入手，心懷“大局觀”，手持“放大鏡”

2. 產業鏈研究——“風雨飄搖”的國內製糖企業

3. 期貨研究——被誤讀的“期貨標的”

4. 資金面研究——資本推動“四月爆發”，政策催生“發票行情”

5. 國內供需研究——明年“食糖貿易救濟政策”到期，或成國內糖價重要拐點

6. 國際供需研究——亞洲本榨季供給量“塵埃落定”，下一步重點關注巴西“甘蔗製糖用比”

7. 微觀層⾯研究——要用“放大鏡”看“日內”資料變化

8. 交易邏輯——撥開“資金迷霧”，下半年主要關注政策變化

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研究框架——從產業鏈入手，

心懷“大局觀”，手持“放大鏡”

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華泰期貨 楊澤元：

做白糖研究，首先要非常清晰得了解產業鏈的構成，才能明白這個市場的參與者都有誰？定價模式是怎樣的？定價權到底在誰手裡？在市場的不同階段，“定價模式”和“定價權”是會發生變化的，所以對產業鏈的研究應該擺在第一位的，也是白糖研究中最重要的基礎部分。

其次是供求關係。供求關係可以反映市場長期和超長期的大致趨勢。所以只要把供求關係研究透，至少大方向錯不了。下一步就是如何把對供求關係的研究做得更精準，比如從“年度”到“季度”甚至“月度”，層層細化供求關係。

第三，對微觀的研究要足夠細緻，比如說今天的基差拉得很大，但現貨價格比較堅挺，那期貨價格就跌不深；又比如今天的期貨價格太高，註冊倉單交割有利可圖，那價格就很難維持上漲趨勢。總體來說，如果能夠判斷市場中的參與者在各個價位和不同的價差上會採取什麼樣的策略，對預判市場短期相對高點和低點有非常大的幫助。

再進階一層，就需要理解市場交易的“主要邏輯”和“次要矛盾”，要了解當前市場在交易什麼，潛在的、未交易的東西又有哪些。這就需要真正地融入白糖圈子，在確保訊息來源及時的前提下，保持對訊息足夠的敏感度。

如果大家要培養自己的研究方法論，我的建議是：不要只看別人的“分析結果”，更多的應該看別人的“分析思路”——為什麼要這樣分析？邏輯是什麼？同時，自己多思考、多總結、多歸納。

所有的研究員在剛入行的時候都會或多或少地走過一些“彎路”，我也不例外，會犯一些做基本面交易的投資者經常容易犯的錯誤。比如說，在對白糖研究還不夠全面的那個階段，經常會因為一兩條訊息，就得出漲跌的判斷——只抓住了某個細節，卻沒有去考慮全域性。

如果研究不夠“細緻”，就很容易對市場上的訊息做出誤判。以今年的雲南乾旱舉例，訊息一出，有人就認為這是天災，價格要漲。甚至都沒有仔細去分析乾旱是否發生在甘蔗的主產區？受災面積多大？甘蔗是否完全被旱死？下雨後能不能長回來？

另一種容易犯的錯誤就是研究不夠“深刻”，經常把“次要邏輯”當作“主要邏輯”來進行交易，屬於本末倒置。

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產業鏈研究——

“風雨飄搖”的國內製糖企業

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華泰期貨 楊澤元：

說到產業鏈，大家通常會先關注種植端、⽣產企業和進⼝企業的“成本”和“利潤”是如何分配的，以及上、中、下游的⽣存現狀。

關於產業鏈上的成本和利潤，有幾點需要特別說明：第一點是關於利潤，白糖的供應量主要由國內產量和進口兩塊組成。

國內產量並不是取決於糖廠，而是取決於種植端。糖廠不像鋼廠，糖廠即使虧損也不會減少生產。這幾年因為“扶貧政策”的存在，即使糖價下跌，甘蔗收購價也一直維持在高位，導致農民的種植利潤很高，國內產量持續增加。所以低糖價並沒有傳導到種植端，起不到抑制供應的作用。

圖1：歷年廣西甘蔗收購價和全國食糖產量

資料來源：中國糖業協會 華泰期貨白糖事業部

進口供應這端，雖然有“貿易救濟”政策和“自動進口許可”制度能夠起到一定的調控作用，但由於“內外價差”巨大，“進口利潤視窗”一直是開啟的，合法的進口被限制之後，部分白糖還是會透過走私的方式進入國內。

所以，在整個產業鏈上，農民和煉糖企業的利潤都是非常豐厚的，只有國內製糖企業虧損，而且他們即使虧損無法對供應端起到調節作用。

第二點是關於成本，現在市場上都說目前的糖價已經低於糖企的“成本價”，需要注意的是——這裡的“成本”是包括了原材料收購費用、製造費用、財務成本以及管理費用的。由於糖企負債率比較高，財務成本同樣也很高。

真正意義上的“生產成本”僅是指原材料收購費用加上製造費用，目前的糖價並沒有跌破真正的生產成本，所以糖企還是全力開機生產，只是他們的利潤要拿去還錢而已。

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期貨研究——

被誤讀的“期貨標的”

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華泰期貨 楊澤元：

從白糖期貨上市以來，一共出現過三種定價模式。第一階段是在2012年以前，國內產量基本自給自足，內外聯動低，國內產銷缺口直接決定價格。此階段交易邏輯比較簡單，跟這兩年的蘋果期貨有點像，沒有外盤，只需要緊盯著國內主產區的產量資料即可。廣西增產的話，糖價就下跌；廣西減產的話，糖價就上漲。

第二階段是在2012年到2014年，國內產量遇到瓶頸，進口和走私開始增加，無法再透過國內供需缺口直接定價。此階段不僅需要看國內市場，還需要看國際市場，價格主要圍繞著“配額外”進口成本波動。

第三階段是2014年至目前，此階段是“國內供需+國際供需+政策”共同影響價格，情況變得更加複雜。除了要研究國內外供需之外，還得研究和預測政策，涉及政策就會具有很大的不確定性。

國際市場上，食糖出口大國擁有定價權，國際原糖漲跌主要看這幾個國家的供需變化。

比如傳統大國巴西和泰國，今年又增加了印度。

說到國內市場，就要先說說“定價標的”的問題。市場上有一種誤讀認為白糖期貨的標的物是廣西現貨。其實不然，白糖有很多種糖源，比如廣西糖、雲南糖、甜菜糖、走私糖等，不同階段的期貨標的物是不一樣的。最簡單直接的方法就是看交易所倉單有什麼糖，比如甜菜糖倉單多，期貨價格就靠近甜菜糖價格。

圖2：白糖期貨倉單數量

資料來源：鄭州商品交易所 華泰期貨白糖事業部

另外，“牛市”和“熊市”期間的標的物也可能不一樣。在牛市的時候，期貨標的物是廣西糖或者加工糖，但是在熊市的時候，比如前兩年，期貨標的物主要是甜菜糖。

如果不瞭解清楚期貨標的物是什麼，就貿貿然地去交易，是很容易犯錯的。舉個例子，有些投資者覺得現在廣西現貨5200-5300，期貨只有5000左右，期貨價格低於現貨價格就去做多期貨，這可能是要虧錢的。因為期貨的標的物並不是廣西糖，而是其他糖。

在交易所倉單裡面廣西現貨很少，這部分廣西糖甚至只是做成倉單，並沒有拋在盤面，這會導致到交割日根本買不到廣西糖倉單。

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資金面研究——資本推動“四月爆發”，

政策催生“發票行情”

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華泰期貨 楊澤元：

貨幣政策的影響主要體現在資金的流向上，無論是做股票還是做大宗商品都需要關注這一點。比如今年一季度央行放水，有大量的資金流到市場上。錢多了，投資機構肯定會配置更多的品種。

券商系的資金注意到了今年一季度和二季度初白糖股票和期貨跌得比較多，就把白糖納入了配置範圍。在股票層面，直接導致“南寧糖業”從最低4。9，漲到9。88，翻了一倍；“中糧糖業”從6。76漲到11。98。期貨層面，4月10日到15日期間，短短4個交易日內白糖主力合約價格從5060漲到5439，增倉了30萬手，對應就是150萬噸現貨，相當於多頭在4天裡買了我國一年消費量的十分之一，這個用基本面是無法解釋的，只能說是貨幣政策寬鬆影響了金融市場，再傳導到具體每個品種。

平時財政政策對於大宗商品影響是比較小的，但是今年4月份增值稅從16%降到13%對白糖或者是大宗商品影響都比較大。第一是上游生產企業成本下降了，以白糖產業為例，增值稅下調後煉糖廠進口加工成本下降了差不多130元/噸。在供需不變的前提下，成本下降，價格自然也會下降。第二是觸發了今年三月份的發票行情，因為4月份增值稅要下調，所以貿易商就抓緊時間在3月份多買糖，主動建庫存，賺3個點的稅差。上游庫存轉移到中間商，雖然產銷資料好看，但實際庫存並沒有減少，只是從顯性庫存變成隱形庫存。

GDP、CPI、PPI、PMI這些經濟資料對白糖產業的影響主要是體現在消費上，經濟不好，消費自然也會下降，像今年一季度飲料和乳製品這些用糖比較多的產品的產量都出現了下滑。我和一些做飲料、乳製品的企業進行了交流，發現它們對宏觀經濟資料比較看重，如果資料反映今年的宏觀經濟條件不太好，他們可能就會減少生產。

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國內供需研究——

明年“食糖貿易救濟政策”到期，

或成國內糖價重要拐點

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華泰期貨 楊澤元：

目前國內市場的情況是這樣的：從5月平均產銷率來看，過去10年的平均數是59。6%，今年是61。9%，比平均水平高一點。從5月平均工業庫存來看，過去10年的平均數是454萬噸，今年5月的庫存是409萬噸，雖然比去年（456萬噸）要少，但還是比2016和2017年要多的。所以，並不像市場上說的那樣是近10年最低水平。

圖3：我國曆年5月產銷資料

資料來源：中國糖業協會 華泰期貨白糖事業部

從“進口糖”的角度來看，我國食糖進口主要是來自巴西、泰國和古巴，今年多了一個巴基斯坦。配額外進口許可證已經發下來了，行業內提供的資料是135萬噸（這個沒有官方資料）。從目前的國際原糖市場來看，低糖價尚未從生產端傳導至種植端。之後只要全球天氣不出現重大的自然災害，單純從價格因素來說，明年國際糖產量仍然很難出現大幅度的減產。再加上“天量”的國際庫存還沒有被消化，預計未來原糖價格將仍然維持在12美分/磅上下波動（排除天氣因素擾動），所對應15%關稅和50%關稅的進口成本分別為3100元/噸以及3900元/噸。假如明年“食糖貿易救濟保障措施”到期不再延續，也就意味著“兩大調控手段”中的一個已經失效，在進口糖低成本價格的衝擊之下，未來國內糖價很難再維持目前的價格水平，會有下沉的空間。

圖4：12美分不同關稅水平下進口成本

資料來源：華泰期貨白糖事業部

再看“走私糖”，國內外價差導致的高額利潤是走私糖屢禁不止的主要原因。不含稅的走私白糖成本僅僅在2000元/噸左右，國內現貨價格則是5200元/噸，利潤超過一倍。據瞭解，今年國內走私有明顯的減少，特別是從雲南邊境和南方港口城市（比如汕頭）來的走私糖大幅減少，但是江蘇、山東的部分港口城市還是會有走私糖的蹤跡。

今年走私糖減少主要有兩方面的原因，其一是緬甸暫停了白糖轉口貿易，從泰國到緬甸再到雲南這條陸路的走私糖就少了很多。其二，今年國家打黑除惡的力度非常大，打掉了很多涉黑的走私糖團伙。

前陣子的一則新聞在行業內引起了震動——上海海關破獲7。5億元繞關走私白糖大案，查獲走私糖8萬餘噸。以前查獲走私糖的量級大多是幾百噸，上千噸已經是比較多的了，像這種8萬噸的走私糖大案是非常罕見的。

從“國儲”的情況來看，自從實行“供給側改革”以來，其他大宗商品都在“拋儲”和“去庫存”，只剩下白糖這塊“硬骨頭”還沒被啃下來。以往每年我國都會進口40萬噸古巴糖放入國儲。供給側改革之後，國儲庫存必然減少，所以每年40萬噸的“輪庫”可能成為常態。

說到“拋儲”，市場確實有這方面的期待，因為只有真正地“去庫存”，白糖的大牛市才會到來。但具體到今年會不會拋？什麼時候拋？還不好說。只要這一天還沒到，“達摩克利斯之劍”始終會懸掛在“多頭”的頭頂上。

從“替代”的層面來看，澱粉糖替代白糖在2016年的時候已經達到了頂峰，繼續替代的空間很小。2016年的時候白糖還處於牛市，價格非常高，而玉米和玉米澱粉的價格則是一路下跌，達到歷史低位，所以2016年是澱粉糖替代白糖的最好時機。

反觀近幾年白糖價格一路下跌，玉米和澱粉的價格一路上漲，所以澱粉糖替代白糖的比例只會減少不會增加。

圖5：白糖主力合約與玉米主力合約走勢

資料來源：博易大師 華泰期貨白糖事業部

從消費層面來看，今年一季度白糖的下游企業（比如飲料和乳製品）產量是同比下滑的。雖然有一些企業會因為白糖價格低，多做一些庫存，但在宏觀經濟條件不好、市場消費比較差的情況下，囤庫存的量是有限的。所以，總體來看今年白糖的消費量應該是持平或者略減。

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國際供需研究——

亞洲本榨季供給量“塵埃落定”，

下一步重點關注巴西“甘蔗製糖用比”

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華泰期貨 楊澤元：

泰國上一個榨季的產量達到了歷史最高水平，這個榨季的最終產量已經統計出來了，為1458萬噸，同比減少10萬噸。

印度這個榨季最終產量的統計資料還沒出來，預計是3300萬噸左右，去年是3225萬噸，這個榨季跟上個榨季比略增了一點，也就是說印度這個榨季的產量應該會創歷史新高。亞洲方面，在這個榨季的產量已經明朗化以後，下一步主要關注的問題就是“印度出口”和“天氣問題”。

印度方面，本榨季印度政府制定了500萬噸的出口配額，截至4月底累計已經出口285萬噸，預計到本榨季結束，總出口量應該在330-350萬噸左右。出口配額沒有用完的主要原因是部分擁有出口配額的糖廠遠離港口而且沒有出口經驗。

目前印度本土市場最低銷售價折算成原糖價格為20美分，出口補貼約7美分。如果國際原糖價格高於13美分，將會刺激印度出口；低於13美分則會抑制出口，可能導致未來一段時間印度的庫存繼續累積。

說到天氣，最近國際白糖市場的熱點是印度乾旱事件。印度主要產區集中在北方邦、馬邦和卡邦。北方邦有雪山融水，不需要考慮降雨；馬邦和卡邦對降雨的依賴度更高一些。由於今年6月份的季風雨遲來了一週（目前已經開始下雨了）導致馬邦和卡邦地區的累積降雨量較正常值低，但是否真的因嚴重乾旱而影響甘蔗生長還有待觀察。

圖6：印度馬邦和卡邦降水量

資料來源：NOAA 華泰期貨白糖事業部

資料來源：NOAA 華泰期貨白糖事業部

從5月中下旬開始，巴西中南部地區的糖廠已經大幅提升甘蔗壓榨量，幾乎全部糖廠均已開榨。據UNCIA報道，截至5月底，巴西中南部地區的“糖產量”為186萬噸，較2018年5月底增加38%；“甘蔗壓榨量”增加34%，達到4400萬噸。

需要特別提醒的是，這時候我們應該要開始關注巴西的“甘蔗製糖用比”。5月下旬的製糖比為35。43%，高於去年同期的32。45%，也高於19/20榨季以來的均值33。41%。這意味著巴西開始有將甘蔗更多去生產糖的趨勢。

歐盟基本上是自產自銷，進口和出口都不算多。本榨季歐盟減產340萬噸，主要原因是種植面積減少。由於本榨季的出糖率處於歷史低位，明年出糖率回升可能會導致增產，所以預計下榨季糖產量將會增加。

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微觀層⾯研究——

要用“放大鏡”看“日內”資料變化

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華泰期貨 楊澤元：

在開篇的時候我曾經提到過一個觀點：微觀層面的研究對判斷市場短期的“相對高點”和“相對低點”有非常大的幫助。

微觀層面的研究主要關注“日內”的資料，比如說各類糖源的價格、期現價差、倉單明細、進⼝利潤、跨⽉價差、跨市場價差、持倉變化等等，這類研究做的越細越好。

舉個例子，要預測“期貨價格”的短期變化肯定離不開“現貨價格”，也就是“期現基差”的變化，期現基差“貼水”太深的話，期貨價格漲不高；期現基差“升水”太高的話，期貨價格跌不深。

現貨價格中比較有代表性的就是廣西的價格，但是廣西的現貨價格有很多種，品牌不同價格也不盡相同。到底該參考哪個價格？相信很多人都是直接看WIND或者廣西糖網的價格，但其實他們的資料是有誤差的，這就自然而然地導致他們的結論也有誤差。

圖7：廣西現貨-鄭糖主力合約基差

資料來源：華泰期貨白糖事業部

比較細緻的做法是瞭解目前市場上具體有哪些糖、今天成交了多少噸、成交價格是多少。這樣做的話誤差就會小很多，對於基差的判斷也會更加準確。

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交易邏輯——撥開“資金迷霧”，

下半年主要關注政策變化

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華泰期貨 楊澤元：

不同時期的交易邏輯是會發生變化的，有一些訊息可能會影響短期價格，但是我們更應該關注的是中長期主要的交易邏輯。

最近白糖價格在之前大跌以後稍稍回暖並且有往上突破的跡象。目前市場交易的是“印度乾旱導致原糖明年減產”的訊息，但是這類不確定性太大而且預期太長的邏輯放在SR1909合約來交易，是經不起推敲的——就算乾旱影響產量也是明年的事情，和今年9月合約無關。除非有大量場外資金入市配合炒作預期，否則價格很難繼續漲上去。

關於9月合約的價格，我們應該關注的問題是：在5月下旬已經派發“配額外進口許可證”的情況下，既然上半年進口很少，那麼到下半年進口肯定會放量，未來加工糖上市的量具體有多少？以及下半年國家是否會拋儲？最後，綜合進口情況以及潛在可能拋儲的情況來對9月份的庫存做一個預估，庫存少則價格漲，庫存多則價格跌。

在上個月的專訪中我曾經提到過，上半年白糖大漲是因為大量場外資金入市炒作牛市，資金來得快，去得也快。資金撤離市場後，白糖價格會迴歸到基本面，下半年的行情還是由政策來主導，特別需要關注進口政策和國儲政策的變化。

在這篇專訪釋出之後不久，5月22日白糖全線暴跌，其中SR1909合約單日跌幅超過4%，而SR2001合約和SR2005合約更直接封死跌停板。究其原因是一則外電傳聞——UNICA於5月21日表示，為和中國保持良好的貿易合作關係，巴西將不再尋求世界貿易組織（WTO）專家組來調查中國的食糖貿易政策。而彭博社報道則直接指出中國已經同意在2020年5月以後免除對巴西食糖進口懲罰關稅。

進口政策一直存在著貿易救濟失效的潛在利空，貿易救濟明確到明年5月份就結束，但是由於內外價差較大，有部分市場人士始終認為保障措施不會直接取消。結果有關貿易救濟措施失效的訊息一傳出，市場便一時哀鴻遍野。

文 | 朱璵之

研究支援 | 華泰期貨，本文為撲克投資家專訪華泰期貨研究員楊澤元