魚躍醫療失速

無論是二級市場還是業績狀況，魚躍醫療均要遜色同行，失速背後究竟發生了什麼？

本刊記者 杜鵬／文

2019年以來，醫療器械行業走出了不少牛股，其中最為耀眼的邁瑞醫療（300760。SZ），其2019年以來漲幅接近80%，市值逼近2500億元。

然而，魚躍醫療（002223。SZ）作為同行業內上市公司，表現卻是毫無亮點可言，無論是二級市場還是業績狀況均要遜色許多。失速的魚躍醫療究竟發生了什麼？

應收款大幅增加

2019年前三季度，魚躍醫療實現收入35。56億元，同比增長11。82%；淨利潤7。13億元，同比增長13。51%。

相比往年，魚躍醫療增速明顯放緩。財報顯示，2015-2018年，公司收入同比增速分別為25。09%、25。14%、34。14%、18。12%，淨利潤同比增速分別為22。67%、37。3%、18。45%、22。82%。

反觀同行業內的代表上市公司，不少表現均好於魚躍醫療。比如，邁瑞醫療體量要遠遠大於魚躍醫療，而前者增速仍顯著高於後者。財報顯示，2019年前三季度，邁瑞醫療實現收入123。79億元，同比增長20。43%；淨利潤36。71億元，同比增長26。74%。

更值得警惕的是，在收入放緩的同時，魚躍醫療應收賬款卻出現大幅增長，2019年三季度末相比上年同期增加39。91%至14。82億元，遠遠超過收入增幅水平。

對此，魚躍醫療在2019年三季報中解釋稱，主要是公司上年年末基數較小且銷售規模逐漸加大所致，應收款的賬期均合理可控。這個解釋很難站住腳，如果應收款和收入增幅保持一致，上市公司可以說是因為銷售規模加大所致，但魚躍醫療很顯然不屬於此類情況，其應收賬款增幅遠超收入增幅，這隻能表明公司採取了更加激進的賒銷政策。

這不是一個好的訊號，改變授信對企業是件大事，企業不是銀行，手上資金過於充足或過於緊張都不正常，前者會造成浪費，後者會增加風險。除非有足夠理由，任何一家企業都不應隨意改變自己的授信政策。

如果沒有更加激進的賒銷政策，那麼，魚躍醫療2019年前三季度的營收很可能連10%的增長都沒法實現，甚至有可能出現負增長。這背後傳遞出來的經營資訊就是，公司產品競爭力極有可能在持續下降。

魚躍醫療是一家以提供家用醫療器械、醫用臨床產品及相療服務為主要業務的公司，產品主要集中在呼吸供氧、血壓血糖、康復護理、醫療急救、手術器械及提供醫院消毒感染控制解決方案等領域。根據2019年中報，按照產品劃分，公司業務共有五塊：家用醫療、醫用呼吸與供氧、醫用臨床、外貿產品、其他業務，期間收入分別為10。12億元、7。29億元、5。85億元、1。56億元、1927萬元，家用醫療器械是上市公司最主要的收入和利潤來源。

總體而言，魚躍醫療各條產品線技術含量不高，以中低端為主，尤其家用醫療器械通常屬於常規用品，技術含量更低，競爭更加激烈。以家用血壓計為例，透過京東搜尋關鍵字“血壓計”可以發現，從事家用血壓計的品牌商高達數百家，魚躍牌血壓計既要面臨國外歐姆龍等知名品牌的壓力，同時也要面臨小米等新玩家的激烈競爭。

財報顯示，魚躍醫療2018年研發投入1。52億元，佔收入的比例為3。64%。反觀行業內龍頭邁瑞醫療2018年研發投入高達14。2億元，佔收入的比例為10。33%，無論是研發投入總額還是佔收入比例，均遠遠高於魚躍醫療。因此，魚躍醫療在打造產品競爭力方面仍然有漫長的道路要走。

募投專案進展緩慢

2015年12月15日，魚躍醫療釋出非公開發行預案修訂稿，公司擬發行股票數量不超過1億股，募集資金不超過25。6億元，用於4個專案：丹陽醫療器械生產基地專案（二期）、蘇州魚躍醫療科技有限公司二期廠房及年產4。4億支高值醫用耗材及年產10萬臺套高階電子產品生產專案、年產18億支針灸針及年產30萬臺套電子針療儀等醫療器械生產專案、補充流動資金專案，擬投入募集資金金額分別為11。13億元、6。67億元、1。84億元、5。96億元。

2016年6月，上述定增順利實施。

丹陽醫療器械生產基地專案（二期）作為投資金額最大的專案，由電子血壓計建設專案、小型醫用分子篩製氧機建設專案、全科診斷裝置建設推廣專案、壓縮機等泵類產品建設專案、血糖儀及試紙建設專案、輕質新材料康復護理產品建設專案共6個子專案組成，擬投入募集資金金額分別為1。83億元、3。03億元、1。2億元、1。37億元、1。78億元、1。92億元。

預案修訂稿稱，其中5個子專案的建設期為24個月，全科診斷裝置建設推廣專案為36個月，稅後內部投資回報率在20%左右。根據2016年中報，除了全科診斷裝置建設推廣專案預計在2018年6月30日投產以外，其餘5個子專案的計劃投產日期均在2017年6月30日。

然而，後面的事實卻是，上述專案至今仍未投產。魚躍醫療2019年中報的在建工程科目顯示，丹陽醫療器械生產基地專案（二期）期末餘額為6。47億元，工程累計投入佔預算比例為58。08%，投資進度僅僅過半，嚴重落後於預計完工日期。

離奇的是，同樣是在2019年中報中，“募集資金承諾專案情況”顯示“丹陽醫療器械生產基地專案（二期）”的“截至期末投資進度”為106。00%，且“是否達到預計效益”為“否”。

對此，魚躍醫療在2019年中報的“募集資金承諾專案情況”部分解釋稱，丹陽醫療器械生產基地（二期）將會是未來公司全球製造基地，整體設計標準較高，設計方案複雜；專案涉及的高階智慧化生產裝置，大多為進口定製，精度要求高，安裝除錯與驗證的流程較長；為應對環評等相關法規的變化，以及原計劃在蘇州與上海實施專案的遷入，專案工程實施過程中對專案工程方案進行調整；為控制專案投入風險，規避專案投產後生產經營中的隱患，公司採取逐步投入的方式，導致專案建設週期較原計劃延長。

魚躍醫療還補充解釋稱，丹陽醫療器械生產基地（二期）建成後，涉及公司丹陽原有產區的整體搬遷事宜，公司需要協調日常生產與搬遷新廠區之間的交叉關係，為了確保專案推進對日常生產經營的影響能夠降到最低，公司將該專案原設計規劃的可使用狀態日期限延長至2019年12月。

簡單言之，魚躍醫療管理層將所有原因均歸結於外部客觀因素，事實真的是這樣嗎？

在這裡以投資金額最大的子專案“小型醫用分子篩製氧機建設專案”來看，製氧機作為魚躍醫療重要的大單品，這兩年以來飽受渠道庫存高企之苦，銷售乏力。

華泰證券在最新的研究報告中稱，公司為了清理歷史遺留問題，主動降低重要單品製氧機線下經銷商庫存，銷售放緩。該券商估計，魚躍醫療2019年前三季度製氧機收入同比下降最高可達10%，致使公司2019年前三季度家用醫療線下銷售同比略有下降。

因此，產品銷售承壓恐怕是募投專案進展緩慢的另外一層重要原因。

精準達標

內生增長乏力的魚躍醫療，在過去幾年尋求透過收購來維持增長，商譽從之前的不足2000萬元增加至數億元。

2019年三季度末，魚躍醫療商譽為7。36億元，佔總資產的9。82%。根據2019年中報，魚躍醫療最大的一筆商譽是上海中優醫藥高科技股份有限公司（下稱“上海中優”），金額為6。21億元。

2016年11月，魚躍醫療以8。63億元現金收購卞雪蓮、上海銀領資產管理有限公司、上海中優綠色企業發展中心（有限合夥）等9方持有的上海中優61。62%股份。2017年1月，這筆交易完成交割，標的資產併入上市公司合併報表範圍。

1年半以後，魚躍醫療宣佈收購上海中優剩餘股權。2018年5月，上市公司與全資子公司蘇州魚躍醫療科技有限公司共同以5。37億元收購上海中優38。38%的股份，本次收購完成後，公司合計持有上海中優100%股份。

公告顯示，上海中優自成立以來，專注從事醫用清潔消毒、工業清洗消毒及個人護理類產品的研發、生產和銷售，屬於傳染病防控與感染控制的細分領域，2014年、2015年及2016年1-4月的營業收入分別為2。51億元、2。83億元及1。01億元，淨利潤分別為2607萬元、5098萬元、2329萬元。

交易對方承諾，標的公司2017-2019年實現的淨利潤數分別不低於9200萬元、1。12億元、1。42億元，承諾淨利潤數指當年扣除非經常性損益前後歸屬於母公司的淨利潤孰低值。

魚躍醫療並沒有像其他上市公司一樣單獨公告標的資產業績承諾完成情況，不過根據年報可以做出基本判斷。

根據2017年年報，上海中優當年全年收入、營業利潤、淨利潤分別為4。19億元、1。05億元、9022萬元，當年淨利潤額僅比承諾值多22萬元。

根據2018年年報，上海中優當年收入、營業利潤、淨利潤分別為5。24億元、1。43億元、1。21億元，扣非淨利潤為1。15億元，僅比承諾值多300萬元。

顯而易見，上海中優2017年和2018年這兩年的業績承諾均屬於精準達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？魚躍醫療在2019年中報披露，上海中優期間收入、營業利潤、淨利潤分別為2。72億元、8278萬元、7149萬元，淨利潤值僅比承諾額半數稍微多一些，這是不是意味著2019年全年也將是精準達標呢？

資本市場過往幾年的經驗教訓表明，對於這種屢屢精準達標的資產要保持高度警惕。2014-2016年，上市公司併購重組數量達到峰值，相關的3年業績承諾在2017年以後逐步到期，尤其2018年是檢驗3年期對賭協議到期後標的資產業績的關鍵一年，不少標的資產在對賭期過後競相上演業績變臉，使得併購重組時的美好願景開始變成泡影，市場陸續出現了業績爆雷現象。

收購上癮

2019年以來，魚躍醫療又連續實施兩筆投資。

10月31日，魚躍醫療釋出公告稱，擬以自有資金 3742萬元收購蘇州六六視覺科技股份有限公司（下稱“六六視覺”）95。95%的股份。

這家標的公司成立於2001年6月，經營歷史已經有18年之久，主要從事眼科醫療器械研發、生產、銷售，主要產品有裂隙燈顯微鏡、手術顯微鏡、眼科顯微手術器械、眼科電子診療器械、眼科鐳射醫療儀、人工晶體等6大系列 160多個品種、600多種規格。

然而，與其較長經營歷史相比，六六視覺的業績卻是不敢恭維，其2018年收入、營業利潤、淨利潤分別為8999萬元、-2萬元、82萬元，2019年1-5月收入、營業利潤、淨利潤分別為3453萬元、-8萬元、-14萬元。

更值得警惕的是，六六視覺的資產負債表在短時間發生了巨大變化。根據收購公告，2018年年末，六六視覺的資產總額、負債總額、應收賬款總額、淨資產分別為2。65億元、1。93億元、5203萬元、7209萬元，而到了2019年5月31日分別變為9361萬元、1。85億元、1473萬元、-9119萬元。

從上面可以看出，六六視覺在短短5個月時間成為了一家資不抵債的企業。對此，公告給出的解釋是，六六視覺2018年的財務報表已經蘇州工業園區瑞華會計師事務所有限公司審計並出具瑞華會審字［2019］第B045號審計報告，2019年5月31日的淨資產已經天衡會計師事務所（特殊普通合夥）徐州分所審計，並出具天衡徐專字（2019）215號審計報告。基準日經審計後的淨資產與2018年年末審計後的淨資產差異較大，主要是因為審計調整費用性往來、存貨盤點差異以及補提壞賬準備、存貨跌價準備等原因所致。

在這裡值得一提的是，A股過去一段時間多家財務造假上市公司均是由瑞華會計師事務所審計，包括康得新（002450。SZ）、輔仁藥業（600781。SH）等。2019年7月，瑞華會計師事務所因為牽涉康得新財務造假案，被證監會立案調查。再結合標的資產財務資料前後變化巨大來看，六六視覺的財務真實性存在重大疑問。

至此，這筆收購已經非常清晰：魚躍醫療高溢價購買了一家盈利能力差、資不抵債、財務真實性存在重大疑問的標的資產。更讓人擔憂的是，交易對方對這筆交易根本沒有給出任何業績承諾，一旦未來業績不佳，所有損失和商譽減值均將由上市公司獨自承擔。

交易對方成為此次交易最大受益者，不僅獲得鉅額真金白銀，同時標的資產的鉅額債務也轉移至上市公司，交易對方也無需再對這些債務負責。

公告顯示，此次股權收購的交易對方為陽中機械、西安恆瑞、茹臍華、楊霽威，持有六六視覺的股份比例分別為65。26%、1%、27。74%、1。95%。其中，陽中機械作為最大受益方，其背後的實際控制人是周薇，持有前者股權的比例為83。55%。

除了這筆收購以外，就在同一個月，魚躍醫療還有另外一筆對外投資。10月9日，上市公司公告稱，公司以4200萬元認購江蘇視準醫療器械有限公司（下稱“江蘇視準”）新增的註冊資本2100萬元，另外2100萬元計入江蘇視準資本公積，本次投資完成後，上市公司將持有江蘇視準20。96%的股權。

標的資產的母公司望隼科技（股）公司（VIZION​FOCUS INC。）於2015年9月在丹陽成立江蘇視準，採用大陸代工、大陸銷售的生產模式，建立一條月產能1。2Mpcs的量產線，經過3年取得GMP認證，於2019年5月開始出貨月拋產品。目前，江蘇視準主要生產並銷售拋棄式軟性隱形眼鏡，其材質為親水的軟性材料，採注模式（Cast-Molding）生產，產品包括日拋、月拋鏡片。

從財務狀況上來看，江蘇視準2018年收入和淨利潤分別為零元、-572萬元，2019年上半年分別為43萬元、-366萬元。隨著新產品的投產，標的資產能否快速放量並實現盈利值得關注。

針對文中疑問，《證券市場週刊》記者給魚躍醫療發去了採訪函，不過截至發稿仍未收到回覆。