白酒企業研究之五：老窖高增長目標下的產能不繼

瀘州老窖主營“國窖1573”、“瀘州老窖”等系列白酒的研發、生產和銷售。擁有五大單品，分別是高檔酒國窖，中檔酒窖齡酒、特曲，低檔酒頭曲、二曲。2018年白酒業務佔比98。5%，其中高檔酒佔比49%，中檔酒佔比28%，低檔酒佔比22%。公司實際控制人為瀘州市國資委，間接持股51%；截至2019Q3，機構持股比例約15。8%。2017年非公開發行6250萬股，募集資金30億元；2016-2018年現金分紅佔淨利潤的比例為69%、72%、65%。

自2012年至今，瀘州老窖公司經歷了一輪典型的困境反轉。在限制三公消費疊加塑化劑風波的2012年，也是白酒行業開啟為期3年的深度調整的這一年，瀘州老窖取得了自身歷史上的最好業績，營收跨越百億門檻達到116億，同比增長37%；淨利潤達到44億，同比增長51%，超額完成了經營目標。歷史上最好的成績讓老窖的管理層變得盲目和懈怠，2013年制定的增長目標是21%，實際結果是-9。7%；行業調整1年後，老窖管理層繼續保持盲目樂觀，2014年制定的增長目標是11。5%，實際結果是-48。7%，業績腰斬；2015年管理層雖有反省，但並沒有什麼實際的行動和效果，這一年公司制定了45%的業績增長目標，實際結果是29%，連續三年沒有達成經營目標。

在2012-2015這一個白酒行業深度調整的時期，老窖管理層也是昏招頻出，比如先是逆對國窖1573勢提價後因價格倒掛又被迫降價，嚴重損害了品牌形象；比如改變高階酒戰略，放寬條碼門檻，高峰時期總經銷產品的條碼數達到7000個之多，且以中低端品牌為主，進一步拉低品牌形象。2013-2012年是白酒行業發展的黃金十年，一切都順風順水的時候，對管理層的能力要求沒那麼高，況且老窖擁有深厚的品牌的歷史積累和稀缺的國寶級窖池資源，這十年的成績有多少來自於行業自然的增長，又有多少來自於企業管理層的努力？2012-2015年是白酒行業深度調整的時期，困難的時候才是考驗管理層能力的時候，很顯然老窖的管理層交出的成績單很差。

2015年，老窖管理層進行了大換血，自董事長以下超過半數的董監高被撤換，重要崗位幾乎全部換人。新管理層上任後，迅速有效地進行了戰略調整。公司縮減產品條碼，聚焦五大單品，即國窖1573、特曲、窖齡酒、頭曲和二曲；堅持國窖1573的高階定位，採取價格跟隨策略，品牌價值逐漸恢復；調整經銷模式，改柒泉模式為品牌專營模式，增加對渠道終端的管控。戰略方向的調整使得老窖的經營業績止跌回升，這其中有行業調整結束的因素，但無疑與新管理層的戰略轉向分不開，因為新管理層的戰略調整分別指向了產品力、品牌力、渠道力這三個對白酒企業最重要的競爭力。2017-2018年老窖的業績重回2012年的歷史高點，國窖1573銷售量6000噸，營業收入130億，但淨利潤還有大約10億的差距。

雖然老窖的新管理層完成了一次漂亮的困境反轉，但我覺得也不宜給予過高的評價，原因有四點：1）起點低，前任把業績經營的一塌糊塗給了新任管理層絕好的機會，不是新任太強，而是前任太差；2）老窖的深厚的品牌歷史積累和稀缺的國寶級窖池群的底子還在，品牌形象雖然下降，但畢竟沒有出現產品品質的問題導致品牌本質受損；3）前有茅臺酒的成功展示了聚焦產品品質和品牌價值的正確，後有洋河的海之藍百億大單品的成功展示了發展大單品和深耕渠道的正確，因此到了2015年這個時間點，白酒企業應當聚焦白酒主業，以打造產品力、品牌力、渠道力為戰略方向基本被行業所認同，老窖的新任管理層認識到這些也並不難；4）2015年是白酒行業結束調整轉向復甦的節點，白酒企業的經營由困難模式轉變為普通模式，新任管理層並沒有經歷過困難時期的考驗，其穩健經營的能力到底如何還是未知的，而從2015-2016年其對白酒行業趨勢的預判來看，我對此並不感到樂觀，這一方面可參考前任管理層的表現。

困境反轉後的瀘州老窖又重新變回了原來的自己，在這個過程中有些東西改變了，但也有些東西並沒有變。今天的老窖值不值得投資，我將從以下幾個方面來分析。

（一）經營質量分析

老窖2018年ROE達到21。8%，低於茅臺的34。5%、洋河的26%，也低於古井貢、汾酒和口子窖，與五糧液的22。8%相差不大。老窖當前的ROE水平在白酒行業中屬於中等。

橫向來看其ROE低於茅臺和洋河，是因為淨利率水平和財務槓桿低的影響。公司的毛利率高於洋河，但是銷售費用率比洋河高出約15個百分點，使得淨利率低了約7個百分點。近幾年老窖的品牌價值恢復是伴隨著大量的銷售費用的投入的，2018年其產品噸價為8。8萬元，低於洋河的11。3萬元，考慮到老窖的國窖1573高於洋河夢之藍在營收中的佔比，老窖的品牌力是低於洋河的。2018年老窖前五大客戶銷售額佔比66。8%，前五大供應商採購額佔比35。55%，集中度非常高，導致公司在產業鏈中的議價能力低。這反映在財務資料上就是，公司的應收票據+賬款佔營收比達到18。4%，遠高於茅臺的0。8%、洋河的1%。雖然說老窖的應收中絕大部分是等同於現金的銀行承兌匯票，但畢竟經營資金被下游佔用了，如果能以現金收回，既可以透過理財獲得利息，又能夠在不增加有息負債的情況下提升財務槓桿，這一來二去股東的收益就能提升很多。

縱向看老窖ROE的最低點在2014年，為8%，2014-2015年均低於15%的良好水平，不到當前值的一半。其經營的穩定性落後於茅臺、洋河，也落後於五糧液、古井貢，在白酒行業中屬於靠後的一類。自2014年以來，老窖的ROE是逐年上升的，主要原因是產品結構的最佳化，產品盈利能力較強的高檔酒在營收中的佔比從2014年的17%，提升到2018年的49%，提高了約32個百分點。高檔酒自身的毛利率只提升了約4個百分點，變化不是很大。

綜上，結合橫向和縱向兩個方面觀察，老窖的經營質量劣於茅臺、洋河、五糧液、古井貢，在白酒行業中只能算是中等水平。

（二）競爭優勢分析

老窖歷史上曾獲得過眾多獎項，比較有代表性的有，瀘州老窖特曲1952年被評為首屆中國四大名酒，是唯一蟬聯歷屆“國家名酒”稱號的濃香型白酒，被譽為濃香型白酒的典型代表。1915年獲得過巴拿馬萬國博覽會金獎，1990年“瀘州”牌商標被評為中國首屆十大馳名商標，2006年“瀘州老窖酒傳統釀製技藝”入選首批國家非物質文化遺產代表作名錄。老窖在50-80年代曾以傑出的白酒釀造工藝和積極輸出技藝推動白酒行業發展的格局被尊稱“瀘老大”，品牌力和行業地位在歷史上有深厚的積澱。被稱為“濃香鼻祖”的瀘州老窖曾擁有強大的品牌競爭力，這個歷史底蘊是其一大競爭優勢。近幾年公司在營銷方面的大力投入，也只是在恢復其品牌力，並且還遠未達到曾經的高度。

瀘州老窖擁有國寶級的稀缺窖池群和天然藏酒洞。公司共擁有10860口窖池，老窖池超過1萬口，是行業內規模最大的老窖池群，其中連續使用超過100年的窖池1619口。公司擁有我國建造最早（始建於公元1573年）、連續使用時間最長、保護最完整的1573國寶窖池群，連續使用時間已超過440年，國窖1573產品就是由這些窖池生產的。在白酒行業內向來有“千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老”的說法，公司的這些老窖池不是其他白酒企業短期內投錢投人就能夠獲得的，是一種無法複製的競爭力，是產品品質的重要保障。同樣是高階產品，公司依託於這些百年以上的老窖池，國窖1573的基酒只需要儲存5年，而洋河的夢之藍至少需要儲存10年，夢9和手工班的儲存時間就更長了。並且洋河的老窖池連續使用的時間只有70多年，並且數量較少，產出優質基酒的比例很低。因此，老窖池的存在從時間上了數量了決定了酒企高階產品的發展速度和提升空間，瀘州老窖無疑擁有巨大的優勢。在此基礎上，老窖制定了聚焦三大品牌五大單品的戰略，即高檔酒國窖1573，中檔酒百年瀘州老窖（窖齡酒）、瀘州老窖特曲，低檔酒瀘州老窖頭曲、二曲，產品體系很完善。

在渠道方面，瀘州老窖也進行了有效的改革。改柒泉模式為品牌專營模式，使公司的產品結構規劃能夠更好地被執行；同時加強對渠道終端的掌控，不斷推進渠道下沉，縮小渠道層級，使公司能夠更好地感受市場，執行好控價策略。

從產品、品牌到渠道三個方面的競爭力，瀘州老窖都擁有很好的基本盤。

（三）成長性及產能

隨著我國人均GDP的不斷提升，人均可支配收入的不斷提高，人們生活體現出消費升級的趨勢。在此趨勢下，白酒行業表現出集中化、高階化的發展特徵。瀘州老窖的國窖1573在營收中佔比約49%，且是公司主推的產品，中短期內公司營收會具有較大的成長空間，也大機率會取得超越行業平均水平的增長率。對於瀘州老窖來說，中短期的市場需求不大會成為公司業績增長的天花板，而更有可能是高檔酒的產能限制了其增長。

瀘州老窖的產品戰略是三大品牌五大單品，而其中國窖1573是其增長的火車頭。國窖定位高階白酒，利潤率更高，營收佔比也從2014年的17%提升到2018年的49%。但其基酒產能一直維持在3000多噸沒有提升，直到2017年其銷量重回2012年的6000多噸時，公司才開始產能的擴建。國窖的基酒儲存需要5年時間，再加上1-2年的工程建設期，現在才做產能擴建似乎晚了些。按照公司披露的資訊，國窖1573只能在百年以上的老窖池生產，公司到2019年披露的百年老窖池的數量還保持在1619口，按照公司管理層的說法，新建產能可以置換出老窖池用於生產國窖產品，也有更多的老窖池進入了百年窖齡，可以生產國窖了。究竟能不能置換，置換後會不會導致產品品質的下降，新增的百年窖池數量是多少，這些都是未知數，也是未來要面臨的一大風險。

按照公司披露的資訊，2019年擁有高檔酒基酒儲量2萬多噸。按照國窖基酒5年的儲存期測算，公司每年可用的基酒約4000噸，比每年的產能3000噸多出約1000噸，這是公司在白酒行業的調整期因產品滯銷而儲存下來的量。按照2012年公司3000噸基酒產能對應銷量6500噸測算，4000噸基酒至少能夠支撐約8700噸的國窖1573的銷量。公司2017年國窖1573的銷量約6000噸，2018年高檔酒營收增長約37。2%，若不考慮漲價的因素，則2018年銷量約8232噸。如果考慮漲價的因素，則2018年國窖1573的銷量應小於8000噸，即使按照7000噸計算，距離8700噸的增量空間也只有不到25%了。公司的新建產能2019年才開始陸續投產，加上5年的儲存期，最快要到2024年才能銷售，在2019-2023這段時期公司想要實現高速的增長，國窖1573的基酒從哪裡來呢？別忘了，即使是2019年能夠置換出百年老窖池，生產的基酒也要儲存到2024年才能對銷量有貢獻的。

以上的推算存在一處紕漏，那就是2012年6500噸的銷量可能並不是3000基酒能夠支撐的銷量上限。我們再來推算一下，2019年存量的基酒是2014-2018年保留下來的，也可能有一些是2014年之前留存下來的，2012年是國窖銷量的歷史峰值，2013年開始大幅下滑，我選取2013-2018這個區間段。2013-2018年國窖的銷量分別為3000噸、1300噸、2236噸、4204噸、6000噸、8232噸（2013年、2014年、2017年為披露數，2015年、2016年、2018年為推算數，因未考慮漲價因素，推算值比實際值大），平均每年銷量4162噸（實際小於該數值）。假如公司每年國窖的銷量消耗了全部3000噸基酒的話，那麼2019年的基酒存量應該是3000*5=1。5萬噸，與2萬噸的差額就是5年時間平均每年能留存1000噸基酒（考慮到2013年也有基酒留存，那麼近5年平均每年留存數應低於1000噸）。反過來看就是近5年平均每年消耗2000噸基酒（實際大於該數值），對應每年約4162噸（實際小於該數值）的銷量，那麼國窖1573基酒與銷量的比值大約是1：2。也就是說3000多噸的基酒產量最多隻能支撐每年約7000噸的銷量。而國窖1573的2017年銷量就達到了6000多噸，這麼看來似乎2018年、2019年已經賣爆了。我覺得這裡只有一種可能，那就是現存的基酒並不是按照年份平均分配的，5年以上的基酒更多一些，所以公司可以消耗多於3000噸的基酒來提升銷量。那麼問題來了，現存的基酒被加速消耗了，2019年置換的老窖池產的基酒要到2024年才能銷售，公司又要實現國窖的高速增長，那麼2020-2023中間這幾年怎麼辦？

（四）風險與重要事項

1）國窖1573的產能侷限

這可能是制約瀘州老窖業績增長的最大因素。

2）消費稅後移的政策調整

消費稅政策有加速推進的跡象，有可能在今年12月份。雖然說這項政策是針對白酒行業所有企業的，它實質上是提高了行業的門檻，長期有利於龍頭企業、優質企業的發展。但在當前白酒企業普遍市場估值處於歷史高位的情況下，這項政策的推出可能引發白酒企業估值下殺的系統性風險。

3）產品品質下降的風險

公司制定了高增長的目標，國窖1573是其主推的產品，而又可能面臨基酒產能不繼的狀況。如果公司為了保障業績增長目標，採取降低產品品質的做法，則可能會嚴重損害品牌價值，造成業績的大幅下滑。

4）5億元存款不翼而飛

這件事發生在2014年末、2015年初，公司儲存在湖南長沙中國農業銀行、河南南陽中國工商銀行合計5億元存款沒了。為此公司計提了2億元的壞賬準備，截至2019年中公司已追回存款約2億元。老窖公司2014年、2015年的淨利潤分別是8。8億和14。7億，拋去已經追回的2億元，剩餘3億元分別佔2014、2015年淨利潤的34%、20。4%。這麼大的一筆錢說沒就沒，可見公司的內部管理得多鬆懈。

同樣是在2014-2015年，洋河股份在河南鄭州中國工商銀行、河南開封中國工商銀行，因存款侵權糾紛涉及存款金額合計1。3億元。洋河公司2014、2015年的淨利潤分別是45。1億和53。7億，1。3億元佔淨利潤的比例為2。9%、2。4%。

5）非公開增發與發行債券

為了產能的擴張，老窖公司2017年非公開發行6250萬股，募集資金30億元；2019年8月發行債券募資25億元。同時期公司連續三年保持了65%以上的大比例分紅。對於白酒企業，尤其是優質白酒企業，自IPO之後進行增發和發行債券都是罕見的。因為白酒行業歷來是一個好行業，盈利能力強、盈利質量高、資產負債表強大。交易經常是預收款，或者現錢現貨，很少出現應收票據，應收賬款更是罕見。白酒企業的賬上常常趴著大量的貨幣資金，滿足日常經營、分紅、投資擴張都綽綽有餘，基本都是零負債經營，根本不需要借款、增發和發債。從瀘州老窖的資產負債表看，公司的資金足以投資擴張，同時再降低一下分紅比例，財務非常穩健，根本看不出財務上進行籌資的必要性。公司的增發和發債也沒有引入戰略性投資夥伴，或捆綁上下游利益，完全是不必要的。

6）客戶及經銷商集中度過高

略。

7）食品安全生產事故風險

略。

（五）投資邏輯及估值

從市場供需來看，白酒市場持續高階化、集中化，高階酒的稀缺性使得市場供應不足，中短期內的市場需求不能被完全滿足。瀘州老窖擁有深厚的品牌歷史、有建立在稀缺國寶級窖池群基礎之上的高階品質、當前也是白酒頭部企業，將受益於高階酒需求的擴容，具有很大的發展空間。但是國窖1573的產能侷限可能成為限制其增長的瓶頸，從這方面看我不認為瀘州老窖是好的投資標的。

從成本費用端看，瀘州老窖的銷售費用佔比最大，相比於同行業其他酒企具有很大的下降空間。但是有下降空間不等於就會下降，考慮到老窖的品牌競爭力尚未恢復到歷史峰值，產品噸價距離洋河還有不少差距，近幾年公司也在加大力度開拓華東和華南兩個薄弱市場，我覺得近幾年公司的銷售費用率基本維持在當前水平。

也就是說，老窖的業績增長要靠營收增長來驅動，成本費用端基本不會有多少貢獻。營收的增長主要靠高檔酒國窖1573來拉動，市場留給老窖的成長空間是很大的，老窖自身的品牌、渠道也有足夠的支撐，但是產能在短期內可能是個邁不過去的坎。

從歷史估值來看，瀘州老窖的PE在14。5~50之間波動（剔除牛市的估值，以及2012、2013年等極端情況下的估值，不具參考價值，下同），PB在2~12。8之間波動；對比一下五糧液的估值，PE在14。6~47。7之間波動，PB在2。4~8。4之間波動。瀘州老窖當前PE為29，PB為6。7，在歷史估值水平的中位。按照我前面的分析，假設按照中性估計未來3年老窖的營收不再增長，以現在的估值買佔不到市場什麼便宜，未來主要能賺的是市場估值波動的錢，一個連續3年不增長的企業是不能維持市場給與的29PE的估值的，而且極限情況下面臨著50%的下跌空間，風險很大；假設按照樂觀估計，老窖管理層聲稱的窖池置換可行，現存的基酒也夠用，並且國窖的產品品質不會下降（列出前面這一連串假設，心裡開始發虛），未來3年營收復合增長率為20%，且市場給與25PE的估值，那麼現在買入可以獲得1*（1+20%）*（1+20%）*（1+20%）*（25/29）=1。49，3年累計獲得約49%的投資回報。

也許樂觀估計的情況會發生，或者實際情況比我樂觀估計的還要好，但是我本人是不會做出這種投資選擇的，這個賺錢的機會就留給別人吧，畢竟其中的不確定性太高了，而回報率又不具備吸引力。

宣告：本文系筆者做企業價值分析的練習作，不作為任何投資建議。文中分析結論僅為筆者主觀判斷，筆者不對其真實性、完整性和正確性做任何保證，也不對由此導致的投資結果負任何責任。

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