不同陣營房企的三道紅線的要素分析

隨著“三道紅線”訊息傳出，房企融資環境再度進入收緊階段，“去槓桿、降負債”成為多數房企今年剩餘時間的主要任務之一。具體來看，企業將分為“紅、橙、黃、綠”四檔，以有息負債規模為融資管理操作目標，分檔設定有息負債規模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%。如果三道紅線全部命中，房企的有息負債就不能再增加；踩中兩條，有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。

圖 三道紅線要求

本文從中指風險測評系統中選取了100家上市企業作為樣本，根據企業2019年銷售額劃分為3000億以上、1000-3000億、500-1000億、300-500億、100-300億和100億以下共六個陣營，並依據2017-2019年公佈的財務資料，從“三道紅線”的角度對房企進行分析。

表 各陣營2019年踩線企業數量

表 各陣營2019年三道紅線均值

作為資本密集型行業，高負債是房地產行業的主要特徵。根據2019年各企業年報， 100家樣本房企中，踩一條及以上紅線的有79家，三線全踩的則超三成，其中頭部房企三條齊踩的佔比達五成。三道紅線中達標難度最大的一條是“剔除預收賬款的資產負債率”，樣本均值為73。27%，僅有27家企業對此項要求達標。300億以上陣營企業的淨負債率均值在100%附近徘徊，超標程度尚在可控範圍內。但300億以下的小型房企不僅三線全踩，且在淨負債率及現金短債比方面均出現大幅超標，表明其槓桿控制能力較弱，且流動性存在風險。大房企雖存在一定的高負債風險，但現金把控方面仍做得較好。

三道紅線要素分解

總資產、預收賬款增速普遍回落，頭部房企規模遠超其他陣營

圖 各陣營2017-2019年總資產及其增長率均值

資料來源：中指風險測評系統、Wind資料庫

總資產規模是房企穩定經營及持續發展的根基。從各陣營總資產的規模和增速來看，2019年千億級以上企業增量顯著，但總資產增速普遍回落。2019年3000億以上陣營總資產與其他陣營差距極大，行業集中度進一步增強，3000以上陣營總資產均值是1000-3000億陣營的3。77倍，500-1000億陣營的8。68倍，形成斷崖式差距。從增速來看，2019年500-1000億陣營企業的總資產始終保持較高增速，近兩年均超過30%；而尾部房企增速在19年則落至個位數。總體來看，500-1000億及1000-3000億陣營的房企更注重擴張速度。

圖 各陣營2017-2019年預收賬款及其增長率均值

資料來源：中指風險測評系統、Wind資料庫

從預收賬款總量來看，2019年3000億以上陣營房企均值達3740億，是1000-3000億陣營企業的3。81倍，是500-1000億陣營的9。43倍，上年同期倍數分別為4。27、11。01，2018年前三陣營之間的差距在逐漸縮小，後兩個陣營仍在加速經營擴張，銷售規模有新的突破。

從增速來看，度過2018年的高速增長期後，2019年預收賬款增速明顯放緩，普遍回落十個百分點以上，且回落幅度超過了同期總資產增速。1000-3000億、500-1000億、300-500億陣營企業的預收款從將近45%的增速下滑至30%左右，增長放慢；同期僅有100-300億陣營企業增速上升了3。07個百分點。規模與速度之間的權衡給房企提出了新的挑戰。

有息負債增速分化明顯，小型房企債務壓力抬升

圖 各陣營2017-2019年總有息債務及其增長率均值

資料來源：中指風險測評系統、Wind資料庫

有息債務規模正是此次監管關注的重點，三條紅線中兩條與其直接相關。近年來企業注重控制有息債務的增長速度，特別是2019年後期融資端收緊，“降負債、去槓桿”成為多數房企的共識，因此整體來看有息債務增速2019年下降明顯，且降幅高於總資產，債務增加對總資產擴張的影響在逐漸減弱。

從增速變動來看，3000億以上陣營房企的有息債務增速較為平緩，18、19年分別為16。24%、13。04%，均低於同期總資產增速（24。01%、17。36%），但19年二者差距減小，有息債務的相對增速上升，對於有效資產負債率已經踩線的企業來說，需格外關注有息債務的規模變動。1000-3000億、500-1000億陣營企業有息債務擴張速度從18年超30%下降到接近20%，有息債務增速被明顯抑制，企業已經意識到高槓杆帶來的風險，開始著手調整資產結構。300億以下陣營企業2019年總有息增速有所提升，特別是100億以下陣營，總有息債務增速上升了11。30個百分點，反超總資產增速，未來的債務壓力上升。

行業集中度高，大型企業淨資產增長較快

圖 各陣營2017-2019年淨資產及其增長率均值

資料來源：中指風險測評系統、Wind資料庫

與前面幾個指標不同，各陣營之間淨資產規模的差距顯著下降，2019年3000億以上陣營房企淨資產均值僅為1000-3000億陣營的2。89倍、500-1000億陣營的6。83倍，且差距較上年進一步縮小。從企業的淨資產增速來看，2018年、2019年300億以上企業的年增速均能保持在20%以上；300億以下房企19年淨資產未能出現明顯漲幅，與大型企業相比，小企業擴張與發展的空間更為狹窄。從增速變動來看，千億級以上陣營企業以及100-300億陣營企業的淨資產增速差值在5%以內，上升平穩；其餘陣營增速則變動較大。

結論：

各陣營在2019年資產端、負債端的增速均出現了不同程度的下降，而淨資產端大部分企業增速波動不大。對於頭部企業來說，預收款增速的大幅放緩、有息債務增速並未出現明顯調整是造成總資產增速下降的主要因素，對於此陣營企業來說，降低有息債務規模及增速是遠離紅線的方式之一。而對於1000-3000億、500-1000億陣營企業來說，有息債務增速已處於顯著下降階段，透過提高預收、擴大淨資產可進一步最佳化資本結構。對小企業來說，控制有息債務仍是重中之重，保障現金流安全、防止債務危機出現仍是房企重點關注的問題。該系列文章研究組將從企業的債務結構、現金流的影響因素等方面來分析各陣營企業踩線原因，敬請關注。