中歐基金王健：不斷尋找高質量成長機會，實現價值與成長的平衡！

都說女基金經理的風格，更為細膩保守。不過，中歐基金王健卻不盡然，身為投資研究部成長組總監的她，在追求合理估值的同時，不斷尋找有質量的成長機會，實現價值與成長的平衡。

給我們這一印象的，首先是來自於基金業績：

王健2009年10月開始管理基金，在光大動態優選基金經理一職上，任職近6年，累計收益168。83%，年化19。85%；

2015年加入中歐，2016年11月起開始正式管理中歐新動力及中歐養老產業，截至4月23日，前者累計回報46。89%，中歐養老產業累計58。91%，中歐嘉澤成立於2018年1月，雖然時間尚短，但在經歷了2018年大跌背景下，至今2年多年化回報高達19。05%。

因此，對王健的第2點印象就是，要想實現這些業績，在進攻的另一面，勢必也要能保住勝利果實。用她自己的話說，她的風格之一就是靈活穩健。

而在這背後，是她應用的一套行之有效的低估值成長策略（GARP策略）。所謂GARP，就是Growth at a Reasonable Price，估值與成長並重，力爭以較低價格買入較高成長性的股票。

那麼應用這一方法的結果，就是基民的持有體驗相對較好，根據中歐基金統計的持有人收益分佈情況：

截至2020年3月31日，王健管理的中歐新動力當前持有人中有80%以上取得了正回報，平均收益率超過25%。在基民經常抱怨買基金不賺錢的環境裡，是一股清流。

其實運用GARP策略方法的基金經理不在少數，那麼王健在其中處於什麼水平？

我們特意選取了市場上風格與王健類似，三大知名基金經理的組合資料進行測算，這三位基金經理說出來大家都認識，鼎鼎大名。統計區間是從2016/11/3-2020/4/1，PEG資料為2015年的2季度——2019年末，每半年度的PEG。（衡量估值成長性的指標，資料越小越好）

加上王健，這四位基金經理組合PEG均在1附近，最終結果是，王健的累計收益和波動率均優於其他幾位。

“我們去判斷一些二級市場，尤其是新興的一些東西，我會覺得那些專案更適合VC、PE，你某種程度上是一個天使投資人的角色；但如果這個東西放在二級市場，好不好估？不一定那麼好估，因為它需要的期限更長。”

“原料藥，跟看週期品是類似的，主要對產品的價格有個判斷，一般都是在盈利最差、大家都活不下去的時候，產品的價格如果出現了上漲的趨勢，某種程度上就具有很大的彈性。 ”

“實際上我的出發點是一類業務，我看中這一類業務是不錯的，只要這類業務的成長性ok，以未來合理的估值水平來估一下，如果距離現在的股價是有空間的，那我認為就可以投資，當然，還需要整體的評估。 ”

“現在時代在變化，包括銀行，其實也不像以前那樣同漲同跌，更需要注重板塊裡公司個體的發展，某種程度上差異化越來越明顯，我近兩年也在慢慢地做一些調整。”

“比如汽車行業，整體增長已經不會特別讓人興奮，體量的增速已經不那麼有吸引力。但有些零部件公司的成長就不同，因為它隨著汽車電子化、資訊化或者新能源化有大空間，這些是新興的，其實你已經能夠看到它的體量增長。”

這是王健對自身投資體系的總結以及部分行業觀點。

浙大的生物物理學碩士畢業後，王健先後在上海轉基因研究中心和聯科做過商業計劃的相關工作。

這段時期的工作，對王健日後的投資理念有不小的影響，她在採訪中反覆地提到“科技一定有打動人或者特別興奮的東西，但很多東西的實現過程都是很波折的”，在日後的投資上，王健也是儘量規避炒作性的概念。

2003年，王健以醫藥研究員的身份正式進入證券行業，早年在紅塔證券，為公司的自營業務提供研究。

雖然彼時醫藥只是個佔全行業5%的小行業，但王健在研究上絲毫不疏忽，對於行業研究不僅侷限在上市的幾家公司，會將研究擴大到那些沒有上市但競爭力很強的非上市公司，而且透過親自畫公司的業務勾勒圖，加深對業務的理解。

可能也是受到實業經驗和醫藥研究員經歷的雙重影響，王健在日後管理資金時，將醫藥和科技作為長期的底倉配置。

2009年，王健開始正式管理資金，2015年加入中歐基金，王健逐步形成自己的投資理念：選股從估值和公司基本面兩方面考慮，考慮行業，國際同類公司，歷史等一系列指標，公司層面關注其成長與市場預期的不同，資料上用PEG衡量，不過多承受高估值的壓力、不刻意強調對市場情緒的判斷能力、不追最後山頂的部分……

資料來源；Wind；截至2020年4月23日

作為市場為數不多的女性權益基金經理，在2小時的對話中，王健完整講述了自己如何進化投資框架；我們發現，這位女性基金經理堅持每天8點到公司，調研上市公司也保持著高度的勤奮和專注。

接下來，聰明投資者將帶你全方位瞭解這位注重控制風險、同時也保持了投資靈活性的基金經理。

2009年醫藥市值佔比才3%

對組合貢獻並不顯著

聰明投資者：進入紅塔證券當醫藥研究員，這應該是你從事投研的第一階段，當時對醫藥有哪些重點研究的方向？

王健：當時的醫藥行業在A股市場佔比還比較低，截止2009年10月，上市的醫藥公司（按照申萬行業分類）僅僅128家，市值佔比3%，28個行業市值佔比中排名第10，從我做研究到當投資經理的那段時間，醫藥貢獻一點都不顯著。

那個時代的醫藥行業，產品是重要，但是某種程度上，營銷、銷售似乎顯得更重要；而且那時候去看有一些公司，有些產品也百思不得其解，比如有家公司的注射用複合輔酶。 它主要是跟仿，注射用複合輔酶在國外根本就不算什麼，但是它在中國市場賣得很好，而且是一個輔助用藥。

聰明投資者：到2009年後，醫藥類公司才多了起來。

王健：2009年之後，醫藥行業裡可能跟創新相關的產業鏈的公司，CRO、CXO也紛紛都上市了，包括醫療服務板塊的標的越來越多了。

到現在，上市的醫藥公司有321家，市值佔比8%，28個行業市值佔比中排名第4， 我們當時研究的化學藥裡，原料藥那部分當時佔的權重也是比較大的，最開始的像華北製藥之類，都是老醫藥公司，或者新的一些，像華海藥業這些以原料藥為主的公司。

醫藥是朝陽的行業，隨著人口老齡化，需求端是不用太擔心的，人追求健康、長壽，所以這個行業肯定是我們應該持續關注的。

醫藥子行業有各種模式

某些細分行業和週期品類似

聰明投資者：從醫藥研究員，到2009年管理基金，你一個人要面向全市場，這對你的研究能力有哪些挑戰？

王健：我投資生涯的第二個階段：2009年-2015年做投資的頭五年， 醫藥屬於與宏觀經濟相關性比較弱的行業，從單純一個行業到全市場覆蓋確實是個比較大的挑戰。

幸運的是，第一年我和研究週期品的同伴一起來負責整個組合的操作，對方是偏週期類的，我這邊是偏非週期，金融地產+大消費類，食品、飲料、零售加醫藥。

這一年也讓我對整體組合的構建有了初步的思路，提醒自己組合的構建要結合宏觀的形勢來搭建。

這個階段我的投資收益來源應該更多的是自下而上的選股，階段性的在金融地產行業方面也會獲得一些收益。

醫藥好在一點，比如中藥、化學制藥、原料藥，每個行業的特徵是不一樣的。

化學原料藥在某一類產品上做到極致，你的成本要能足夠領先，可能特色原料藥是不一樣的，但本質就是你的生產能力是很強的。

比如原料藥，跟看週期品是類似的，主要對產品的價格有個判斷，一般都是在盈利最差、大家都活不下去的時候，產品的價格如果出現了上漲的趨勢，某種程度上就具有很大的彈性。

“我賺的是大家悲觀階段估值修復的錢

山腰到山頂那階段的錢我可能賺不到”

聰明投資者：基本面驅動的因素，它可能時間上說不定，可能買進去三個月、半年，沒有股價的正反饋。

王健：對，基本面驅動有時候確實會考驗人的耐力和定力，但因為我們有行業分散度，我們不是極度的偏某一類資產。

有一類投資者在某一類特別清晰的資產裡，他屬於特別堅守者，但我在我的資產類別裡會相對多元一點，我的投資收益來源也會相對多元一點， 我的投資收益裡有一部分是來自於成長的錢，有一部分會來自於估值波動的那一部分錢。

聰明投資者：也有人統計過往A股市場，估值波動帶來的收益佔比更多一點。

王健：對，因為A股市場也是從特別不成熟慢慢往成熟的階段在跨，估值波動其實更多應該受情緒面影響。

比如我賺到了估值修復的那部分，相當於大家最悲觀的階段，比如2018年最明顯的調整就是科技類的公司，所以那個階段我們增加了科技股配置，是在偏年底的時候。

會賺到估值修復那個階段的錢。

但比如估值在上彈，大家特別樂觀的時候，那階段的錢我可能賺不到，相當於從山腰到山頂的那部分。

從某一業務出發

尋找業務的成長性

聰明投資者：具體怎麼去估值判斷？

王健：談到估值，具體到公司的比較，可能還是要聚焦到把公司放在哪個範圍裡。

業務構成非常簡單、純粹的公司還是偏少的，很多公司的業務是雜糅的。

我的出發點是某一類業務。

我看中這一類業務是不錯的，只要這類業務的成長性是ok的，以未來合理的估值水平來估一下，如果距離現在的股價是有空間的，那我認為就是可以投資的，當然，整體我還是會去算的。

不同的行業我用的估值不一樣，比如銀行或保險，保險更多的是內涵價值，它也有可參照的一些成熟公司，大概是在一個什麼水平，或者判斷這些業務成長性都不錯。

使用GARP策略，體現到組合上的特徵

是PEG在一條中線上

聰明投資者：你的持股風格，叫低估值成長風格，具體怎麼理解？

王健： 我們叫GARP策略，體現到組合上的特徵，是PEG在一條中線上，這是我們組合整體的一個情況。具體到不同的行業，我們有其他對應的方式去進行評估。

在以前配置思路里，透過對不同行業的理解，總結出大致兩類行業，包括同質化行業和非同質化行業， 前者認為更多的結合行業整體發展情況，判斷拐點，配置以行業龍頭為主；比如我想配汽車或者配家電，行業龍頭實在太明顯了，我就配他們。

現在時代在變化，包括銀行，其實也不像以前同漲同跌了，現在確實是更需要注重板塊裡公司個體的發展，某種程度上差異化是越來越明顯了，我近兩年也會慢慢地有一些調整。

有一些重倉股漲高了，我肯定會做一些調整，因為我們是GARP策略，會設一些階段性的市值空間。可能階段性買到了，然後市場反應特別快，我一般還是會減下來的。

不是單純追去成長

買過酒店股和銀行股

聰明投資者：所以，我們看到這個組合裡面，還有銀行股等。

王健：對的。

銀行確實有階段性的會拿一些，比如這兩年。

國內四大行估值的波動區間一般在0。7—1。2倍之間，你其實是在它估值的一個偏底線去拿，我2018年三四季度慢慢有一些銀行，疊加了一些估值偏低的品種在裡面。

2019年四季度，也有一些酒店股，當時酒店的估值也很低，因為酒店跟經濟波動的相關性比較大，但有消費屬性，屬於連鎖化率再提高的過程。

當時對於包括銀行、酒店，給到的預期太低了。

至少大家對悲觀的預期反映到了那個階段了，就像2018年年底的時候，為什麼慢慢會增加一些成長類的配置？

大家都知道這個風險會對它造成什麼樣的傷害，其實那時候就應該反著去想了。

行業分化加劇

不能只看行業整體增速

聰明投資者：如果總結一下，在選行業上，更多會偏重哪些？

王健：得是一個相對穩定的行業。

變化度很強的行業，基本上是不太選的，穩定類的，就像畫個池子一樣，比如醫藥或者消費類行業，它的池子已經很大了，或者資訊服務、科技應用，這類池子也不小了。

甚至如果放大一點我有一些化工類、汽車零部件甚至原料藥的個股，某種程度上，它們算高階製造。

比如汽車行業，整體增長已經看不到特別讓人興奮的東西了，因為基本上到頭了，即使恢復，但體量的增速已經不夠那麼有吸引力了， 但零部件有些公司的成長就未必了，因為它隨著汽車電子化、資訊化或者新能源化，這些是新興的，其實你已經能夠看到它的體量增長。

聰明投資者：你對成長大概有一個什麼樣的門檻？比如至少30%以上？

王健：我沒有特別設定是多少的增速，我只是說，相對自己行業的增速，比如醫藥行業或者資訊服務行業，它們一般都是GDP的兩倍，如果我選的公司增速是超越這個行業本身的，我覺得就可以放在目標裡，一般也就是20%-30%的增速。

為什麼呢？因為有時候估值對我會造成一些壓力，高估值的那些公司確實也呈現了特別高的增長，那一類公司沒有太多的在我的組合中。

偏成長類標的需要看遠期估值

不能完全靜態看PEG

聰明投資者：回到GARP策略，整個組合儘量能做到PEG小於1，比如說如果有30%，意味著估值也就是30倍左右。

王健：那是一個結果，我沒有完全按照PEG為1來做，不然這個東西就變了，那你量化就ok了，作為基金經理的意義就不大了。行業只是在那個區間的波動，呈現的結果是這樣的。

偏成長類的標的就是拿未來估值去看，因為你拿個靜態估值，它明顯貴了，我組合裡那些都四五十倍了，你說它貴不貴？挺貴的，但實際上它拿的是一個遠期估值。

比如，如果配新能源的一些產業鏈，你很難做靜態或者今明年的估值，如果按照這個條件，我們應該是買不到這種行業的；

但實際上，按我的理解，如果你的成長能夠看到，它的競爭格局基本上能夠看到了例如在一些龍頭公司結合來看，遠期市值大機率是可以算出來的。。

另外一類資產，像剛才提到的銀行、酒店服務，酒店服務業放的期限更長點，它其實也是處在一個不錯的賽道，我們總規模還小，但它短期波動性確實也大，我又不可能一直拿著它，我還是在大家預期不好的時候再拿它。

二三季度會緩慢起來一些

看好科技板塊的下游應用

聰明投資者：對接下來幾個季度的經濟走勢的判斷？

王健：我覺得一季度應該是見底了，二季度、三季度應該會緩慢起來一些，只不過緩慢會回升到什麼程度？中國全年增速到0，說不準在全世界上有可能都是最好的。

聰明投資者：現在市場有一種聲音說科技股高估了，你對此怎麼看？

王健： 整體上，科技股是不是高估，其實我覺得站到現在去看科技股，你很難拿一個定義給它，科技股更多是看遠期的定位估值。

我選股更偏下游一些，至少我覺得下游應用這些其實還好，它的估值還可以接受，我們拿遠期去定義它，應該還可以繼續拿。

“穩健、平衡、樂觀”

聰明投資者：做投資10多年了，用三個詞形容一下自己？

王健：業績比較穩健。10年，市場風格一會成長、一會價值，我還是相對平衡的。 最後，我是一個偏樂觀的人， 你在判斷這個公司價值的時候，面臨的變數越來越多，其實它的複雜度在增加，而且我們時常面臨著市場的挑戰，或者要不斷被市場打臉，所以要樂觀。

聰明投資者：與三年前的自己相比，最大的進步是什麼？希望十年後的自己是怎麼樣的？

王健：前幾年我的面鋪得更開，週期類和非週期類都揉在組合裡，現在可能越來越聚焦。 比如我以前的全部持股是五六十個，碰到一個能夠理解的就去參與。現在這部分的頻率在降低。 在步驟上，現在的情況複雜度在變大，所以我會更謹慎。10年後，我肯定希望我的認知能力或者洞察能力更強。