沉痾難起的民企：兼論信用的痛點

本文來自【方正固收】原文標題《沉痾難起的民企：兼論信用的痛點》

1、信用的羊群效應可能是造成今年民企困局的原因之一，其背後是85%左右的民企負債只能依賴於借新還舊來償還，而一旦民企不處於資金的風口時，往往更容易遭到擠兌。

2、這次穩定民企的政策相當於增加了央行及市場為民企背書：引入央行再貸款再貼現（頭羊效應）及CRMW（風險均攤）。

3、底層信用風險仍然很難因這一政策而改善，即使後續二級市場的民企債出現一輪修復，這個修復空間也會因交易盤仍然擔心信用風險的問題而變得更為有限（不超過50bp）。

4、民企融資的困局更核心的問題並非資金的風險偏好，而是“去非銀化”的約束：

1）非銀的資金面（供應84%的直接融資）是民企更為重要的資金面，但因監管所限，當前非銀的資產及負債同在下降的趨勢中；

2）民企本身融資的水池因此而明顯收縮，這會導致總體供應民企的資金是供不應求的。

5、央行的救市資金與市場的救市資金的性質明顯不同，央行的再貸款再貼現註定很難影響全域性：

1）市場的救市資金來自於派生貨幣，央行再貸款再貼現的救市資金是基礎貨幣，如果靠基礎貨幣去完成派生貨幣所需要完成的任務，則央行的調控成本則會成倍增加；

2）目前至少央行的投放規模要在1。5萬億以上，才能穩住全域性，而如此大規模投放的背後則是通脹風險的顯著增加。

6、這一輪政策可能只能對民企龍頭有更大的影響，而對非龍頭的民企的影響程度有限。至少基於底層信用風險的角度，我們仍然需要觀望中信用，規避低信用。

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