民營企業融資約束有五類原因，其含義和機制分別是什麼？

民企融資約束的原因。

民營企業尤其是民營中小企業面臨較為嚴重的融資約束幾乎是一個世界性問題，因此國內外學者都對其原因、緩解措施等都進行了大量有益的探索。文獻中對民企融資難或融資約束問題的研究更多地與中小企業融資問題緊密關聯，因為中小企業中絕大部分是民企。

總結現有文獻，對民企融資約束形成原因的研究大致可以歸為五類。

一是基於資訊不對稱。中小企業缺乏正規財務報表等數字化資訊，資訊收集和甄別成本高，從而使得企業與銀行之間存在較為嚴重的資訊不對稱程度，這直接影響中小企業融資成本和銀行給中小企業發放信貸的意願。

二是將其歸因為中小企業自身特點。第一，中小企業專案風險較高，但是企業規模較小、抵押擔保品缺乏。在資訊不對稱較為嚴重的情況下，抵押擔保品有助於銀行識別貸前風險，也可作為貸後監督和彌補損失的手段，因此民企規模小、擔保品缺乏的事實必然導致其融資困難。

第二，民企普遍存在治理機制和財務制度有失規範的問題，金融機構為民企提供資金的風險更大，因此民企面臨的融資約束可能是商業銀行的理性次優選擇結果。第三，民企融資具有規模小、頻率高、需求急的特點，使得金融機構，尤其是大型商業銀行為民企提供資金不具備規模經濟效應。

第四，其他因素諸如企業行業型別、企業家受教育程度，均會直接影響到民企或中小企業融資狀況。

從資訊不對稱角度和企業自身因素的視角理解中小民企融資約束問題，學術界基本已經達成共識。隨著研究的推進，尤其是對發展中國家民企融資約束的研究，學者的視野逐漸擴充套件到金融發展、金融結構、銀行結構、金融市場化、所有制歧視等中觀和宏觀視角。

三是認為金融市場體系發展及金融市場化水平是重要決定因素。

Rajan&Zingales

首先探討了一個地區金融發展程度對該地區企業外部融資狀況的影響，認為金融發展越好企業融資約束越小。

DemirgUg-Kunt&Maksimovic

的研究也表明一國金融市場越不發達，企業外部融資成本越高，融資約束越嚴重。

尤其是

Beck

等學者針對中小企業融資問題的一系列研究，證明了金融體系的整體發展對中小企業的融資狀況具有重要影響，如

Becketal

基於世界商業環境調查資料研究發現，金融發展水平的提高有助於改善中小企業融資約束相對於大企業而言更嚴重的情況；

Becketal

還發現金融中介和股票市場的發展在拓寬中小企業外部融資渠道方面非常有幫助，反之中小企業融資將成為一個難題。

與此類似，大量學者從金融市場化理論出發研究，也得出了有益的結論，即：

發展中國家往往因為金融受到較大的限制或者壓抑，使得委託代理、信貸配給等問題突出，從而中小企業尤其是民營中小企業受到較為嚴重的信貸約束。

四是歸因於發展中國家金融結構的不合理。相對於金融市場發展強調

“規模因素”而言，部分研究者認為具體金融結構可能更為關鍵，如不同型別、不同規模、不同所有權性質金融機構的比例結構。

在以大型國有金融機構為主導的金融體制下，金融資源分配往往存在“國企優先”這樣的所有制次序，並且大銀行在處理非公開的“軟資訊”方面也缺乏優勢，因而民營中小企業面臨嚴重的融資歧視和約束。就中國情況而言，目前諸多學者認為我國因金融結構不合理造成民企融資約束的問題尤為突出。

由於管理成本和規模經濟等因素，大銀行偏好大企業貸款，而中小金融機構在發放中小企業貸款上具有比較優勢，但目前我國中小金融機構發展卻嚴重不足

，

主要是大型國有銀行主導，地方商業銀行也主要由地方政府控制。

但中小金融機構能否真正有效解決民營中小企業的融資難問題還取決於外部制度環境和市場機制，因為“軟資訊”的順利生成和傳導需要相對完善的制度環境。

五是認為國企對民企存在顯著的信貸擠出。由於國企享有政府

隱形擔保

、利率優惠等優勢，加之國有金融機構主導，銀行信貸有明顯的國企傾向，大量民營性質的中小企業面臨嚴重的信貸歧視和信貸擠壓。

國有屬性的商業銀行信貸決策往往不是獨立的，政府可以透過施壓或激勵銀行管理層讓國企獲得更多的信貸優惠，從而擠壓民企可獲得的信貸資源。大量針對中國的研究都表明我國民企受到明顯的融資所有制歧視問題

，

並對其中的原因和機制進行了探討。

國企大多數是國家命脈行業並且規模大，且長期的政企關係使得政府

隱形擔保

和國企預算軟約束明顯。部分研究認為預算軟約束降低了國企融資違約的風險，金融機構也會因此而更青睞國企。

Hong

透過國家開發銀行信貸資料研究發現，國企對民企的投資、產出存在顯著的擠出效應，而信貸擠出正是其中的關鍵渠道。

Huangetal

發現四萬億刺激計劃之後，大量地方債務也加劇了民企的融資約束，而對國企沒有顯著影響。

國企的信貸優勢使得其融資更容易，同時也因為預算軟約束、政府擔保等問題而更容易產生殭屍企業，而殭屍企業對信貸資源的佔用會擠佔很多本應該分配給民企的金融資源。劉暢等研究還發現地方融資平臺的急劇擴張對中小企業融資存在顯著的擠出效應。

融資約束的判斷與衡量。

對於融資約束的研究和探討，尤其是經驗研究，一個重要的問題是如何判斷企業是否受到融資約束。根據

Fazzarietal

的定義，融資約束指在不完備的市場中，企業外源性融資成本過高，從而企業難以融到足夠資金實施最優的投資。因此實質上融資約束與企業投資（主要是未來投資機會）表現出強烈的相關性。

整理現有關於企業融資約束判斷和衡量的方式主要包括以下幾種型別：投資一現金流敏感性模型、現金一現金流敏感性模型、

KZ

指數、

WW

指數、

SA

指數、綜合指標及單一指標等。一是，投資一現金流敏感性模型。

在完全市場假設下，各種融資方式具有完全可替代性，因此企業投資行為並不受到資本結構和融資方式的影響。

但現實中市場不是完全的，企業與投資者之間存在資訊不對稱，因此企業投資支出對現金流非常敏感，即企業會優先選擇成本最低的“內源性融資”，企業現金流無疑是其主要來源，因此企業投資支出會隨著現金流增長而顯著增長。

Fazzarietal。

基於上述思想提出投資一現金流敏感性模型對民企融資約束問題進行了集中的經驗研究，其後一系列論文對此進行了探討。

其基本方法是：根據企業某一特徵（如股利支付率、企業規模、企業年齡等）來區分融資約束大小，如果企業投資率對內部現金流敏感性在融資約束大的樣本中程度更高，說明融資約束的確制約了企業的投資行為，並據此認為企業受到融資約束。

但此種方法受到隨後一些研究者的質疑，例如，

Kaplan&Zingales

採用

Fazzarietal

文章中表現出顯著投資一現金流敏感性的公司（即存在嚴重融資約束的公司）作為樣本，透過詳細的財務報告文字分析，發現沒有融資約束的公司可能也會表現出顯著的投資一現金流敏感性，

Cleary

的結論也支援此質疑。

Erickson&Whited

和

Alti

指出

Tobin‘sQ

的衡量偏誤會嚴重影響投資一現金流敏感性的判斷準確性。

連玉君和程建針對中國上市公司研究發現控制

衡量偏誤後，融資約束較輕的公司也表現出顯著的投資一現金流敏感性，並且動因檢驗表明，對融資約束較輕的公司而言，代理問題是導致顯著投資一現金流敏感性的主要原因，而對融資約束較重的公司而言資訊不對稱才是主要原因。

二是，現金一現金流敏感性模型。投資一現金流敏感性模型受到諸多質疑之後，

Almeidaetal

嘗試尋找到另一種反映融資約束與企業行為的方式，即企業現金持有變動對現金流的敏感性，其基本邏輯是：

結語

往往面臨融資約束的公司在未來投資機會出現的時候難以及時融到足夠的資金，因此為保證能抓住未來投資機會，企業需要從現金流中抽取一部分現金儲備起來；但沒有融資約束的公司就沒有這種需求，因為現金持有也是有成本的。