投資如對弈：本手為錦，妙手生花

又到一年高考季，高考作文題新鮮出爐。

今年江蘇卷討論圍棋對弈中的本手妙手俗手。

即使畢業多年，在市場面前自己永遠還是學生。

每天想的，還是如何在有限的時間裡，交出更好的答卷。

01

投資如對弈

圍棋中有三個術語：兩方對弈，“本手”是合乎棋理的正規下法，是教科書式的步步為營；“妙手”是出人意料的精妙下法，是獨闢蹊徑的棋高一著；但是“妙手”的發揮是有風險的，如行差踏錯，“妙手”看似可暫時克敵制勝，但是卻有可能從全域性上受損，弄巧成拙變“俗手”，制人反成受制於人。

做投資，就好比是和資本市場對弈

先前開的倉，就是你現在的棋面；在有限的時間裡，你必須應對市場的每一次出招，目標是以最小的損失，獲取可持續的勝利。

一千多年來，祖祖輩輩留下了許多棋譜，便是初學棋手修煉成高手的必備教科書。棋譜，就是先人們根據以前的每一次對弈總結出來的最佳實踐，是“本手”的集合。

同樣地，自打荷蘭帝國1609年設立世界上第一個股票交易所開始，全球資本市場日益成熟：股票市場、債券市場、大宗商品期貨市場、房地產市場、其它衍生品市場等等百花齊放。四百多年來，前輩們在交易上的探索與悲喜從未停止，也給我們留下了寶貴的最佳實踐經驗。

02

投機像山一樣古老

股票、債券、商品、房地產等，各種資產的投資收益都可以分解成兩個部分：

盈利和估值變化。

盈利是指持有期經營利潤，估值變化則決定了買賣價差收益

（虧損）

。

投資與投機的區別是，投資以獲取盈利為目標，而投機以獲取買賣價差收益為目標。

從長期來看，總體而言投資盈利的預期收益為正，而投機估值變化的預期收益為零或負。

從17世紀阿姆斯特丹鬱金香泡沫的破裂；到18世紀牛頓在南海公司的股災中折戟發出

“人類的瘋狂比天體運動規律更難測”

的感慨；從19世紀的股票大作手裡弗莫爾透過炒股炒期貨一度富可敵國卻最終破產自殺；到20世紀20年代股市狂熱之後暴跌引發的大蕭條；從1970年代大通脹時期原油價格高企引發的經濟危機，到2008年房地產泡沫引發的次貸危機。

歷史雖然不是簡單的重複，卻押著相同的韻腳。無數絕頂聰明的人試圖在股市掘金，有人大起大落黃粱一夢，有人卻穿越週期成功悟道。

凡是炒作估值的，基本上是短期視角，玩的是擊鼓傳花的遊戲。大部分人會認為自己可以成功買在低點賣在高點，殊不知足夠多的交易次數之後，大部分人最終會在音樂戛然而止時接到最後一棒，所謂“七賠兩平一賺”。

黃粱一夢之後，才發現估值的變化不過是長期零和的噪聲，自以為妙地“俗手”投機往往掩蓋了投資的初心，丟失了“本手”的交易不過是空中樓閣。

那麼什麼才是投資的“本手”呢？

03

科學投資 資產配置

四百年後，

穿越週期成功悟道的大佬，告訴了我們最佳實踐經驗：資產配置。

資產配置不再聚焦於短期估值和價差波動，而是將目光放得長遠，更專注在資產本身的盈利。

當然，不同資產類別的波動大小不同，比如股票和商品期貨資產註定波動會遠遠大於債券；不同資產類別的流動性也不同，股票價格分分鐘上上下下牽動你的神經，房地產和林地的價格可能一兩個星期甚至數月才更新一次。也正因為波動和流動性的差異，資產價格會被賦予一定的補償，也就是我們所稱的“風險溢價”。

資產配置理念淡化短期價格噪聲，追求以合理的價格買入長期具有正向風險溢價和持有期盈利的大類資產，並將它們以合理的方式組合在一起。

雖然說，這個時候我們已經不再在意短期估值變化引起的價格變動，而是以獲取長期盈利為目標。但是由於引發不同資產估值波動的因素不一，方向可能相反：

比如經濟增長上行利好股票、信用債和商品，經濟增長下行利好利率債，通脹上行利好商品和房地產，通脹下行利好股票和債券。

那麼當我們以合理權重配置好以上資產組合之後，不論此時此刻經濟增長是上行還是下行、通脹水平是高企還是低位，組合整體的估值波動在相反的方向上大體能夠實現抵消，或者我們稱之為“對沖”。

此時“牛熊”不再是一個絕對概念，而變成了一個可以平滑的相對概念。

也就是說，宏觀週期波動引發的資產估值波動，透過科學地資產配置，實現了全天候的免疫效果。

而估值波動被平滑掉之後，組合餘下的收益，便是長期風險溢價和持有期間盈利帶來的收益。而這一項，它的長期預期是正的！

看，當我們聚集長期，不被短期噪聲所困擾，我們就可收穫一個長期正回報的投資組合。並且這個投資組合的交易無須很頻繁，只需定期再平衡，便可從容應對週期波動。

這，就是投資的“本手”。

大道甚夷，而民好徑。道理不難懂，難的是真正面對波動之時，如何對抗人心。

04

本手為錦 妙手添花

構建好以上組合之後，我們就完成了資產配置當中的戰略配置，這就決定了最終組合收益風險特徵的80%，是我們的基本盤。剩下的20%，則是由戰術擇時決定。

如果說這80%的戰略配置是一塊錦，那麼20%的戰術擇時就是“錦上添花”。

單獨的錦就算沒有織花，其功能性就已經完整了，已經可以去製成成衣，就算戰術擇時不做也是可以的。

當然，精益求精的投資經理還是會認真做好戰術擇時，並在有較高勝率之時進行適當的短期偏離。

但是需要強調的是，只有對戰略配置的“本手”理解深刻了，在堅持戰略配置的基礎之上才好做出“妙手”交易。

比如在增長和通脹等宏觀因素之外，短期再對一些政策和資金面進行分析，並使用可控的風險預算進行交易，以獲取戰略配置之上的超額收益為目標。

如果對於“本手”理解不夠深刻，對於驅動資產價格波動的因素只知其然不知其所以然。見到某個品種價格出現異動大幅飆升，不去深思宏觀和基本上的驅動變化，而是從統計上均值迴歸的角度冒然進行做空，本以為是“妙手”，結果可能事與願違，下成“俗手”。便得不償失了。

05

結語

善戰者無赫赫之功。成功的投資並不一定要有大開大合一戰成名的交易；透過資產配置也可能實現長期穩健的收益。

投資要牢記主要目標是獲取大機率可預期的正向盈利。

先做好“本手”的基本盤，“妙手”才有意義。