陽光100中國：盈利能力增強土儲變現消化債務風險

陽光100中國（02608。HK）9月1日公佈，之前公司附屬公司長佳向凱擇有限公司出售卓星集團有限公司的全部已發行股本，總代價為人民幣約46。61億元。於公告當日，出售事項的第一次交割已告完成且長佳已收取總代價中的人民幣11億元（定金）。

從公告可看出，公司2019年上半年出售土儲專案股權為公司現金流帶來的提升現在開始顯現，預計隨著資金進一步回款，公司的財務能力將獲得持續改善。

此前，於8月27日，陽光100公佈了中期業績情況，其中有不少值得關注的利好轉變。若公司基本面持續向好，公司估值有望擺脫過去“陰霾”，形成重估，下面結合中報資料看看。

三大產品線日趨成熟，盈利能力穩定提高

2014年開始，陽光100便開啟了轉型的步伐。公司管理層認為，傳統住宅市場的競爭已白熱化，而非住宅市場潛力巨大，競爭格局尚未成形。因而陽光100主動轉換賽道，近年一直致力於研發新產品，由傳統住宅開發向服務升值模式轉型。到目前，公司新產品逐漸成熟，品牌已經建立起來。

而從產品線佈局上亦能反映出公司定位“多元空間運營商”的特色基因。2017開始，陽光100確定了喜馬拉雅服務式公寓、街區綜合體及阿爾勒複合型社群三大主力產品，即陽光100的“1+3”品牌戰略。“1”是聚焦年輕知識精英、中產階層目標客群，“3”是共享式服務公寓（喜馬拉雅）、文化街區（鳳凰街）和複合型社群（阿爾勒）。

從收入結構來看，2018年陽光100街區綜合體、服務式公寓和特色小鎮三大主力產品在陽光100銷售中的佔比已經達到80%-90%，普通住宅的比例進一步縮小。

而從公司2019年以來的合約銷售情況來看，不管是從產品的去化能力還是品牌的溢價能力，都顯示公司產品打造成型。而這是地產公司提升輕資產業務競爭力的必經之路，隨著公司的新業務模式向外複製的速度提高，公司業績有望持續提升。

截至2019年6月30日，公司上半年合約銷售額為人民幣37。88億元，實現合約銷售面積31。2萬平方米。其中輕資產專案帶來的銷售額為7。84億元。

同時，公司加強非住宅類產品的銷售，商用物業及車庫合約銷售貢獻達到人民幣15。6億元，佔比為41%，較去年同期同比上升27。0%。

喜馬拉雅方面，今年上半年，重慶陽光100喜馬拉雅已進入運營正軌，擁有可供出租的客房532間。透過提供國際化與地方文化特色交融的服務體驗，該專案在攜程平臺上的同類競品酒店中獲得了最高評分。

首個喜馬拉雅俱樂部也將在2019年第四季度於該專案開業，屆時將為移動商旅人群提供高品位的服務和體驗。此外，天津陽光100南開喜馬拉雅、無錫陽光100喜馬拉雅及天津陽光100天塔喜馬拉雅預計將分別於2019年年底、2020年一季度及2020年三季度開業，屆時將提供超過2，000間客房。

街區綜合體產品線方面。柳州陽光100城市廣場專案引入合縱文化集團，將原來作為傳統百貨商場、總建面約2。8萬平方米的室內商業街區重新定位包裝，打造成場景化、多業態的綜合體––烏托邦音樂城，自今年6月22日正式開業後，迅速成為當地最熱門的消費目的地。

宜興陽光100鳳凰街將商業與濱水休旅、文化創意相融合，上半年舉辦超過26場大型主題活動，吸引市民逾123萬人次。此外，長沙陽光100鳳凰街、常州陽光1007區上東也都進入了運營籌備階段，招商進度順利，預計分別於今年10月和11月開街運營。

阿爾勒文旅產品方面。西安陽光100阿爾勒於4月首次開盤，推出超過600套房源快速售罄，上半年實現合約銷售金額人民幣703。5百萬元。溫州陽光100阿爾勒則實現合約銷售金額人民幣520。3百萬元，無錫陽光100阿爾勒及重慶陽光100阿爾勒亦有持續的銷售貢獻。

可見2019年下半年公司的銷售業績有望得到支撐。而值得注意，多年的產品打造推動公司的品牌溢價不斷提升，進一步提升公司的毛利率。下圖可見，公司的毛利率呈持續上升趨勢。截至2019年6月30日，陽光100毛利率為22。6%。

銷售端的穩定增長也為公司營收及利潤帶來貢獻，下面再來看看公司今年中期的財務資料表現。

土儲結構調整加速，釋放利潤降低債務

根據中報資料顯示，2019年上半年，陽光100錄得營業收入35。95億元，同比跌3%；淨利潤同比大漲77。4%，約為7。93億元。從利潤資料上可以看到，公司2019年以來淨利潤實現扭虧，表明上半年經營調整效果是顯著的。

報告期內，公司銷售費用、管理費用及財務費用佔收入佔比為20。4%，與往年保持相似水平。公司利潤增長速度超過結轉營收的增速的因素主要有四個：1。公司產品溢價推動毛利率提升帶來的影響；2。輕資產業務以小股操盤形式，專案營收不併入集團，但是利潤計算權益後計入利潤；3。出售專案股權的帶來的盈利；4。投資物業公允價值的持續提升。

上圖可見，今年以來，公司其他收入有顯著提升，其對公司利潤增長帶來關鍵影響。截至2019年6月30日，陽光100其他收入達到4。46億元。其中其他收入主要來源便是出售土儲專案股權帶來的收益。

今年上半年以來，公司先後出售重慶陽光100喜馬拉雅70%股權、清遠陽光100阿爾勒部分權益，以及東莞松山會館100%股權，三個專案總代價超過65億元，減少超過30億負債。

公司進行土儲結構調整的作用有多個：1。土儲價值提前變現；2。最佳化現金流；3。改善債務結構，最佳化財務能力；4。助力加速拓展新產品複製。

因此從公司管理層決策調整方向來看，公司土儲結構調整未來仍將持續，而出售部分專案權益帶來的影響是值得市場期待的。從公司土儲資料來看，截至2019年6月30日，公司土地儲備一共1284萬平，除此之外還有大量一級開發土地尚未納入土儲，主要位於環京地區及溫州。

從公司目前新產品分佈的城市，以及總土儲分佈的城市上看，公司專案主要佈局在二線城市。根據公告顯示，公司土地儲備目前73%位於二線城市。

隨著國內城鎮化進入後半場，區域內二線及三線城市需求逐漸釋放，而這種釋放以改善型需求為主，因此對產品品質、服務管理、居住環境、周邊設施等都有極高的要求。而這些方面，陽光100具備優勢，因此公司的土儲與自身發展相匹配。

同時，二線城市的需求逐漸釋放對公司土地專案也帶來大幅的價值提升。因此，近年公司通過出售土儲專案股權獲得收益十分可觀。

除了收益之外，持續的現金流入也優化了公司的財務能力，截至2019年中期，陽光100有息債務從2018年年底296。95億元進一步下降至263。36億元，同比減少11。3%。

報告期內，公司現金及等價物達到55。69億元，同比2018年年底增長22%。公司現金不斷增加，過去被市場關注的流動性風險已逐漸消化。隨著公司未來土儲結構更平衡，公司自身的業務也有望迎來進一步發展。

結尾：風險逐步消化，重估可期

2018年年底以來，市場對陽光100的債務風險擔憂，形成公司估值貶損，目前公司風險逐步消化，市場預期有望扭轉。截至2019年9月2日，公司PB估值持續維持在歷史低位，PB為0。4X，遠遠低於行業合理估值。目前，公司的開發業務增長保持穩定，未來推出市場主力專案快速增加，2019年及未來業績受到支撐。同時，出售土儲專案權益帶來的收益及現金流或促進公司估值形成重估。

（文章來源：格隆匯）