晨鳴紙業（1812.HK）：紙漿價格飆升，紙業龍頭再重估

紙漿纖維長短纖是多少

作者：格隆匯·抹茶拿鐵

近幾日，一場場瘋狂搶購衛生紙的戲碼，正在臺灣省的各大賣場、超市中輪番上演。據說，現在臺灣民眾見面的第一句問候就是“你買到衛生紙了嗎”。

超市內的衛生紙貨架基本都被掃購一空，銷量較以往飆升了10倍，不少民眾表示遊走多處後依然空手而歸。有的超市為滿足民眾的需求，加大補貨力度，但仍無法緩解人們哄搶衛生紙的勢頭。甚至有的賣場對衛生紙實行限購，一張卡只能買兩包。

衛生紙面前，人人平等，不分貧富，於是也就出現了某“小開”專門開著賓士前去超市囤紙的滑稽畫面。

當然，這並不是一篇探討社會新鮮事的娛樂文，而是一篇嚴肅正經的研究文。所以說，為什麼要介紹灣灣這次的搶購衛生紙事件呢？必然就是因為跟咱們的二級市場動向有著點聯絡~

▌一、導火線：國際紙漿價格上漲

這次對岸的哄搶風潮，最主要原因就是受到了國際紙漿價格上漲的影響，臺灣“經濟部”稱其紙漿原料幾乎完全依賴進口。所以臺灣業者計劃從3月中旬後調整衛生紙的價格，平均漲價1-3成，一袋原價200多元新臺幣的12捲包裝衛生紙，要漲價60新臺幣（相當於漲了13元人民幣）。

（來源：Bloomberg）

衛生紙的主要原材料是長、短纖紙漿，據瞭解，2017年1月每噸為630美元的北美長纖紙漿，到了2018年1月已經漲至920美元，短纖紙漿也從545美元上漲至了805美元。就是說，一年的時間裡，北美長、短纖紙漿的漲幅分別高達46%和47%。

今年1月份，漂白針葉木漿（NBSK紙漿）的中國到岸價每噸上漲10美元，2018年2、3月NBSK紙漿美國到岸價報價連續兩個月每噸上漲30美元。

其實從2016年開始，國際紙漿的價格就開始扶搖直上，進入2017年增速被引爆。當中很重要的一個原因，就是2017年三季度加拿大和美國部分省份發生森林大火。加拿大和美國是全球紙漿的出口大國，2015年出口佔比超過50%。對加拿大來說，那是史上最嚴重的森林大火，燒燬超過百萬公頃的森林。美國也是直接狂燒超過18000公頃。

除此之外，2017年第四季度全球的運輸也出現了“卡瓶頸”，加元匯率適度下降，中國政府限制廢紙進口，全球多個重要紙漿供應商出現“不可預見的紙漿供應中斷”等等，都是直接造成國際紙漿價格攀升的“元兇”。甚至，去年三季度至今加拿大的西部天氣惡劣，導致原木開採成本大幅增加，也一定程度上支撐了紙漿的價格。

根據市場的預測，2018年二季度全球軟木牛皮紙漿市場仍將保持供銷兩旺、供不應求的態勢，亞洲市場尤其中國市場需求持續增長。

所以從中短期來看，國際紙漿的價格依然沒有“調頭”的趨勢，灣灣路人們瘋狂搶購衛生紙，也就不是空穴來風~

需要明確，國際紙漿價格居高不下，對我國的造紙行業打擊是比較明顯的，因為中國是一個紙漿進口大國。中國長期以來以非木纖維作為紙漿原料，這也是制約我國紙漿業規模、產品質量和精法生產的一個重要因素。根據中國造紙協會資料顯示，2016年進口木漿1881萬噸，佔當年消耗木漿總量的64。7%。2009年以來，我國木漿進口保持了10。42%的年增長率。我國廢紙漿的進口依存度在2016年則大約是36。47%。

▌二、點火器：國內文化用紙價格上升

造紙產業鏈包括上游原材料，中游原紙，以及下游包裝廠、印刷廠等。造紙原材料包括木漿、廢紙漿和化工產品。原紙根據用途則可以分為包裝紙、文化紙、生活用紙以及特種紙。不同於包裝用紙的原材料主要來自廢紙，文化用紙的原材料大部分則來自於木漿。

而這次國際紙漿價格的上漲，帶來的最大投資機會，很可能就是文化用紙板塊。為什麼呢？因為前面已經說到了，我國是國際木漿進口最大國，依存度超高，國際紙漿的價格高位直接將導致木漿系產品的成本上升。而這對大型文化用紙生產企業是一大利好，本質上該行業的整合程度已經很成熟了。

文化用紙，主要包括銅版紙、白卡紙、雙膠紙以及新聞紙，銅版紙和雙膠紙主要用來印刷雜誌、書籍等。

除了常見的行業集中度外，科普一個指數，叫作赫希曼-赫菲德指數（HHI指數），HHI指數可以用來衡量行業企業規模分佈的均勻狀況。HHI指數越高，表示企業規模分佈的越不均勻。

經濟知識告訴我們，隨著行業集中度的上升，市場壟斷將慢慢取代市場競爭，大型企業定價能力也隨之增強。根據調研，從絕對集中度指標及HHI指數來看，銅版紙以及白卡紙的市場集中度以及HHI都處於整個造紙行業的最高水平，市場結構屬於高度寡頭。其中，銅版紙的CR4約87%，CR8甚至超過了90%，白卡紙的CR8也高於90%。

銅版紙及白卡紙已經基本完成了行業整合，龍頭企業的市場份額優勢明顯。這主要是由於文化用紙行業的去產能始終在進行中，中小企業過剩產能基本出清完畢，行業格局相對集中。

從原材料與原紙的價格走勢也可以證明以上觀點。

包裝紙的價格走勢，與原材料廢紙的價格變化基本相同。而文化紙的價格走勢，則與木漿價格存在一定程度的背離！

對於包裝紙來說，供求關係是決定紙價變化的最主要因素。由於當前行業集中度不高，且沒有形成壟斷格局，原材料價格波動對於紙價的影響超過公司本身的定價能力，紙價總體表現為隨原材料價格波動，當成本下降且行業短期內無明顯供需缺口時，現有的議價能力難以將紙價維持在高位。

而對於文化紙而言，由於行業格局已相對穩定，龍頭具備較強的定價權，紙價變化可以與原材料價格波動有所背離，價格及盈利水平可以維持在相對高位。

劃重點~國內的木漿系紙企，是擁有轉嫁成本的能力的。當需求旺盛，且原材料價格上行的情況下，機率上企業的噸利潤也是具有上行動力的。

那麼接下來需求怎麼樣呢？對於文化紙來說，由於3-5月份為秋季學生教輔材備貨期，文化紙將進入季節性需求旺季。年前紙廠透過補貼經銷商200 元/噸左右，以及2 月漲價函未落地讓利經銷商，經銷商價格倒掛現象緩解，紙廠庫存下降至合理水平，同時節前經銷商珍惜現金流，觀望情緒濃厚，節後補庫存行情將帶動3 月漲價落地，當前銅版紙等文化用紙的庫存在一週左右。

事實上，文化用紙的漲價潮已經剛剛拉開了序幕。行業龍頭晨鳴紙業3月5日起將其熱敏紙產品上調5%，4月1日再上調5%。

▌三、機會：低估龍頭，晨鳴紙業（1812.HK）

晨鳴紙業是文化用紙方面的龍頭，銅板紙、雙膠紙和白卡紙的產能分別為130萬噸、151萬噸以及190萬噸，領銜行業其它上市企業。

除了在產能上是龍頭之一外，晨鳴紙業還有有個絕對的優勢在於，它是目前國內木漿系造紙企中林講一體化最全面的一家上市公司。

2017年，公司的自供給產能為284萬噸，自給率約為75%。如若去年年底投放新增的120萬噸木漿產能能夠執行順利的話，今年已經可以實現木漿的完全自供。晨鳴紙業的高木漿自給率，說明其在本輪成本價格上行的情況下受影響不大，反倒還可以享受需求旺季帶來的高噸利潤。

對於晨鳴紙業來說，其最對標的紙企就是A股的太陽紙業，同樣經營生活用紙。目前，晨鳴紙業A股的動態PE為11倍，比較太陽紙業15。8倍的PE差距不小。其實從產能上來說晨鳴紙業還是優於太陽紙業的。其估值略低的詬病，就在於ROE（盈利水平）要低於太陽紙業。

由於早些年造紙行業不景氣，晨鳴紙業還順便開拓了租賃業務，該業務2017年上半年佔公司總營收的8。2%。自2014年以來，晨鳴紙業的ROE水平就逐漸落後於太陽紙業，而2014年正是公司開展融資租賃的業務年份。

剔除融資租賃後，實際上晨鳴紙業的ROE水平跟太陽紙業差距已經很小了。並且，2016年10月時，晨鳴紙業曾以優先股的形式，募集到資金45個億，並且計入了權益資產，並沒有計入負債，使得公司淨資產在2016年上升了26。1%。但是，該優先股在公司按規定支付股息的前提下，並沒有權利轉換為普通股。所以實際上，對於晨鳴紙業這些優先股具有的是債務的屬性而非權益屬性。如果再扣除優先股的影響，實際晨鳴紙業的ROE水平已經領先於太陽紙業了。

除了ROE外，市場擔心的可能還有晨鳴紙業的融資租賃業務是否會成為其的“拖油瓶”。然而，晨鳴紙業近年來融資租賃業務的風險已經越來越低，並且業務在逐漸擴充套件中，理應不該拖累公司的估值水平。

首先，從2015年到2016年，晨鳴紙業的融資租賃業務1年內到期的業務比例從39。8%升至50。7%。1-3年內到期業務比例從46。8%下滑至37。6%，3-5年內到期業務從13。5%下降至11。7%。公司的業務呈現短期化趨勢。

再者，晨鳴紙業的融資租賃業務的前五大客戶都是國有企業，並且佔收入的僅1。6%，說明公司業務的風險也較為分散。

（來源：WIND）

目前，晨鳴紙業H股的PE為6.9倍，PB為1倍。根據WIND整理的一致預測，2018年晨鳴紙業EPS大約為2.78港元，預計PE為4.87倍數。

▌小結

此刻，臺灣人民們搶購衛生紙的風潮還在繼續著。而處在海對岸二級市場的我們，應該搶購什麼，不知道大家心目中有沒有答案了？