萬科保利的價效比和底倉價值

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#萬科A近3年首次漲停#本文聚焦：

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地產：短線飄紅易 估值修復難

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萬科保利的價效比

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底倉的價值

4、

可以規避的風險

貝瑞研究宣告：

本文觀點基於公開資訊和資料形成，不作為直接的投資建議，僅供交流學習。

1、地產：短線飄紅易 估值修復難

春節前後，A股市場出現了劇烈的波動和風格變化，高估值權重股先揚後抑，低估值價值股先抑後揚，屬於後者的地產板塊也出現了一次久違的集體飄紅。不過，地產股集體上漲的行情只持續了一個交易日。

2019年至今，申萬房地產持續跑輸滬深300，估值也嚴重分化。在這之前，兩者的走勢擬合度很高。也就是說，A股這輪結構性牛市中，房地產沒有被抱團，而是被邊緣化了。從公募持倉情況，自2019年一季度開始，機構的房地產板塊倉位持續下滑，一直沒有重新獲得重視。

在成交不活躍、持倉較低的背景下，房地產板塊短線飄紅容易，估值修復很難。目前的市盈率水平普遍在10倍以下，甚至有低至2-3倍的公司，隱含了一定的違約及破產預期。為什麼市場對房地產如此悲觀？估值的壓力主要來自三個層面：

首先是房住不炒。在2017年之前，中國樓市小週期特徵明顯，房地產從調控到刺激往往是2到3年一輪迴，而房地產板塊的估值也帶有明顯的週期性，樓市越熱，調控預期越強，越是殺估值；樓市越冷，刺激預期越強，越是抬估值。但2017年之後，房住不炒的長效機制開始實施，政策預期持續偏緊，對估值形成長期壓制。

其次是去槓桿。也是從2017年開始，房地產新增貸款增速持續回落，信託、私募、委託貸款等非影子銀行融資持續壓縮，房地產開發到位增速的融資專案佔比持續降低，公司債和境外美元債以借新還舊為主，這個過程是房地產去槓桿，既包括居民部門，也包括企業部門，直到2020年提出三道紅線和銀行房貸上限要求，房地產去槓桿行動制度化。當房企的負債規模受限，它的土地儲備擴張速度就不得不收縮，對應未來銷售規模的下降。

最後是城鎮化曲線的平緩。經歷了20年的高速發展，2019 年全國商品房銷售額達 16 萬億元，創歷史新高。隨著城鎮化程序不斷深化，越來越接近諾瑟姆曲線的尾部，行業銷售“天花板”逐漸顯現。最後的高潮是棚改貨幣化，即三四線現金補償模式的拆遷，但也從2018年開始全面退潮。

在這些因素的制約下，房地產板塊越來越難以獲得跟隨大盤的貝塔收益，而地產股也越來越難以穿越週期兌現阿爾法價值。

2、萬科保利的價效比

當一個公司所處的行業沒有貝塔，而公司本身也缺少阿爾法的時候，它的配置價值就只能按照價效比來判斷，即高ROE-低PE組合。

在當前的A股市場，ROE排名前五的行業分別是食品飲料、家用電器、建築材料、農林牧漁和房地產，而PE-TTM排名後五的行業分別是銀行、地產、鋼鐵、建築材料和建築裝飾。可以看出，符合高ROE-低PE的大類行業是房地產和建築，行業龍頭往往具備較高的股息回報率。

橫向對比房地產公司，萬科（程式碼：000002）和保利（程式碼：600048）是行業市值TOP2，萬科的PE-TTM是9倍，ROE是9。8%，而保利的PE-TTM是6。6倍，ROE是7。97%，可以稱得上典型的大盤價值股。縱向對比，目前零售銀行龍頭平安和招商，PE-TTM都超過10倍，但ROE水平也都低於5%，紙面上反而價效比不如萬科保利。

按照美林投資時鐘，無論銀行還是地產，都屬於經濟復甦週期過程中通脹上行、利率上升的受益品種，但當前的地產面對過多的估值壓制因素，導致從去年三季度以來週期股價值再發現的行情中沒有實現其應有的估值修復。

事實上，在春節後A股大幅回撤、地產作為防禦性板塊獲得一定的加倉之前，萬科保利在同等ROE水平下的PE估值更低。如果後續市場整體偏向熊市，那麼萬科、保利可能繼續獲得防禦性的配置，因為高ROE-低PE使其具備較高的安全邊際。

3、底倉的價值

一些公募基金往往將萬科和保利作為底倉進行配置，對沖高估值股票的殺跌，起到保護和緩衝基金淨值的作用，這也是基於萬科保利具備較高的安全邊際。更具體看萬科保利的安全邊際，可以從兩個層面拆解：一是與房地產“三道紅線”的距離；二是合同負債對營業收入的覆蓋率。

房地產“三道紅線”是央行及住建部門對房企經營槓桿做出的硬性約束，分別為淨負債率、剔除預收賬後的資產負債率以及現金短債比，距離三道紅線越遠，公司的信用風險和融資成本越低。

華創證券根據2020年中報資料梳理的房企三道紅線達標情況，其中萬科只有剔除預收賬後的資產負債率一項超標，保利三項全部合格。同期，萬科的淨負債率也顯著低於保利。

兩家龍頭都對經營槓桿保持了較為剋制的態度，這導致了其土地儲備和銷售規模被恆大、碧桂園以及融創反超，但也帶來了極低的信用違約風險和融資成本，甚至還具備一定的逆勢加槓桿空間。在相近的體量上，經營槓桿的安全邊際明顯高於民營房企。

另一個安全邊際因素是合同負債對營業收入的覆蓋率。

由於購房過程中首付、分期和按揭的存在，有時候房企公佈的銷售額與實際收到的銷售回款有較大出入，因此不能用當期銷售額來衡量營收。而合同負債是指預售未竣工樓盤帶來的預收賬款，未來交房後將確認為營業收入，這兩個指標之比反映了房企業績增長的確定性。在房價、地價增速都趨於平緩的格局下，房企盈利增速更多取決於營收增速，而營收增速是靠合同負債進行保障的。

截至2020年三季度末，萬科合同負債額約為6400億，保利合同負債額約為3800億，同期累計年內營收分別為2415億、1117億，覆蓋率分別為2。65倍及3。4倍。

根據dateyes。com資料統計，同期申萬地產行業的合同負債對營收覆蓋率中位數僅為1。15倍。作為龍頭的萬科保利仍具備遠高於行業的業績增長確定性。可以看出，極低的信用風險以及極高的業績增長確定性，共同構成了萬科保利的底倉價值。

4、可以規避的風險

基於土儲規模和融資優勢，無論行業的監管政策以及市場如何調整，萬科、保利都具備較為穩定的業績增長前景。但房地產板塊整體仍存在一定的風險，其中有些是不可迴避的，比如樓市調控升級、房地產灰犀牛論調以及貸款利率對樓市的影響。

但房地產行業的信用風險對整個板塊的衝擊是可以預見和迴避的，主要是透過觀察地產美元債的信用利差來判斷風險的上升或下降。

比如最近出現償債流動性危機的房企華夏幸福，公司滾動市盈率低至2倍，事實上股價走低是對信用利差單邊上行的計價，主要體現為公司債到期收益率飆升。

再比如，今年1月城投中資美元債收益率指數小幅上行0。25%，銀行中資美元債收益率指數小幅上行0。09%，只有房地產中資美元債收益率指數大幅上行1。25%。信用利差方面，地產中資美元債利差也環比大幅走闊113bp，隨後2月就出現了華夏幸福、藍光發展等公司的債務問題，債券市場的信用利差擴張，往往是股價殺跌的前兆，個別公司的信用危機也對整改地產板塊形成衝擊。

在房地產去槓桿的過程中，即使穩健如萬科保利，也不能忽視行業信用風險整體上升的威脅。

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作者 Kai，宏觀經濟研究從業者

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