黃金白銀一夜暴漲，貴金屬王者歸來？金銀重返牛市了嗎？

2022年3月，由於俄烏衝突造成的避險情緒，黃金價格再次達到高點2078美元，帶來貴金屬交易市場的再一次瘋狂。然而在那之後，隨著市場對於俄烏衝突逐漸脫敏，而美聯儲開始重手對抗通脹的加息，黃金白銀也因此持續下跌。從3月以來，黃金連續七個月收跌，距離高點已經接近下跌500美元。

而同樣作為貴金屬的白銀，在黃金價格大跌的同時表現更加糟糕，從高點27美元以上最低跌至17。4美元，跌幅超過10美元。

不過在經歷了連續7個月大跌之後，似乎貴金屬的曙光已經出現了。11月4日晚間，金銀雙雙暴力反彈，黃金暴漲超過50美元，而白銀的表現更為亮眼，上漲超過7。9%。

那麼這樣的表現究竟是從何而來？能否說明貴金屬的熊市已經過去了呢？

事實上我們還是不要高興的太早。

我們覆盤一下過去7個月的下跌可以發現，在過去7個月當中貴金屬市場的交易存在一個主要邏輯，那就是美聯儲的加息。雖然美聯儲的加息路徑始終清晰，但是市場對於美聯儲加息的強硬和軟弱存在著預期偏差，金銀的走勢幾乎與市場對於美聯儲未來加息路徑的押注完全一致。

在這個過程當中，黃金和白銀當然也受到了其他價格因素的影響，然而這些影響都在美聯儲加息和緊縮這個交易主線面前相形見絀。也因此在美聯儲連續的大幅加息之下，黃金和白銀在重大的壓力面前難以抬頭。

然而這樣的情況已經接近過去了，最近有兩方面的事情正在改變美聯儲加息的路徑。

第一是通脹的情況。雖然目前看來大宗商品的價格似乎仍然處於相對比較高位，其中重點是能源，但是這些價格相比於今年上半年，顯然已經有了較大的改善，而且在高利率面前，美國的住房市場下滑的速度也比較快，很多機構給出了CPI拐點就在面前的預期。

第二是美國經濟增速的情況。美國經濟在今年顯然處於一個過熱的狀況，這一方面拉動了CPI，另一方面則使得美聯儲加息的空間非常充裕。而剛剛公佈的美國非農資料則驗證了這一點，失業率在3。5%的低點之後有所反彈，來到了3。7%，雖然這仍然遠遠低於4。2%的自然失業率，但是卻證明美國的經濟增速已經冷卻。

這兩者一方面決定了美聯儲加息的緊迫性和必要性沒有以前那麼強，因此在10月下旬時，全球的金融市場已經有所反彈。而經濟增速的冷卻，在另一方面決定了美聯儲加息的空間沒有以往那樣充足，這就是在公佈的失業率之後的全球大宗市場瘋狂反撲的原因。

不過這樣的反撲可能有點過於樂觀了。

我們從實際利率的變化上可以看到這一點，事實上實際利率僅僅從高點向下回落了一點點而已，仍然處於相對高位。

即使美聯儲在未來一段時間暫緩加息，那也是減少加息的幅度，而不是停止加息。而隨著CPI的下降，實際利率上升驅動會有美債利率的拉動轉變為通脹預期的減少，換言之實際利率的上揚會有更大空間。

這對於金融市場來說仍然造成壓力。

而對於貴金屬來說，恐怕壓力會更加明顯。

回想一下去年下半年到今年年初的貴金屬表現，我們會想起一個詞叫做通脹交易，這是因為通貨膨脹預期確實是貴金屬的一個價格支撐。而CPI的快速下降會帶來通脹交易邏輯的崩潰，這對於黃金白銀來說並不是什麼好事。

同時黃金價格受到支撐的另外一點，是市場預期，由於美聯儲的激進加息有可能在短期帶來一次前底衰退，這對於貴金屬來說是一次良機。然而CPI的下滑和美聯儲加息的趨緩，恐怕正在擊退這樣的預期。

最重要的一點是，貴金屬的交易主線從大週期來說並不是加息本身，如果回顧過去黃金的漲跌可以發現，加息和降息週期本身並不一定決定貴金屬的上漲或者下跌趨勢。全球經濟週期的變化才是貴金屬，特別是黃金價格的真正邏輯所在，而加息降息週期則是經濟快速增長和經濟衰退帶來的附帶影響之一。

雖然在過去接近一年的時間裡，貴金屬交易的主線是美聯儲的貨幣政策變化，但是這樣的主線不是長期主導貴金屬交易的邏輯，接下來一段時間恐怕貴金屬市場的交易主線會逐漸發生轉移，從加息本身到對經濟增長的預測。

那麼也就是說，在短期內CPI公佈之後的一段時期，恐怕是貴金屬市場劇烈變化的一段時期，但塵埃落定之後，由於經濟增長帶來的貴金屬底部會真正出現。

這個底部有可能在11月下旬至明年的第1季度某個時間點出現。而目前黃金白銀表現的亮眼表現，很可能只不過是底部來臨之前一次迴光返照而已。