卜曉華帶前妻IPO，陳燕鳳薅聯翔股份“羊毛”

文/樂居財經 李禮

號稱“中國牆布第一股”的聯翔股份上交所主機板IPO已於5月10日進行了網上申購。

招股書顯示，2019-2021年，聯翔股份實現營業收入分別為2。98億元、2。54億元、2。79億元；歸母淨利潤分別為8548。84萬元、6375。95萬元、6704。67萬元。營收呈“V”字走勢，2021年走高，但仍低於2019年。

收入、淨利均在回溫，不過，旗下成立8年的子公司在虧損，經銷商的經營情況披露得較少；近三年，聯翔股份的銷量和價格都在下降，但毛利率接連走高，且最高時高出同行25個百分點。

有意思的是，作為家族企業的聯翔股份，2018年以前，卜曉華和陳燕鳳手握公司經營大權，不過2018年10月，招股書宣稱，陳燕鳳不在擔任公司副總職務。但多個公開報道顯示，直到2020年，陳燕鳳都還是聯翔股份的副總，並且有利用公司賺取個人利益之嫌。

變相瓜分公司利益

聯翔股份目前主要從事牆布的研發、設計、生產與銷售業務，同時兼具部分窗簾等室內家居裝飾用品的研發、生產、銷售業務，以及室內整體家裝工程業務。

聯翔股份成立於2004年。成立之初，卜曉華、陳燕鳳各持有50%的股權。到2016年，卜曉華、陳燕鳳分別持有64。71%、35。29%的股權。

經過一系列股權騰挪之後，前四大股東為卜曉華、上海森隆、卜嘉翔，分別持股54。04%、10。13%、9。65%、9。65%。而曾經的第二大股東陳燕鳳持股比例變更為0。48%。

在股東陣容中，德華兔寶寶於2020年9月出資3627萬元，成為聯翔股份第七大股東，持股3。50%。

據招股書，卜曉華、陳燕鳳二人於2019年3月離婚，但陳燕鳳參與著公司的經營。在聯翔股份的發展過程中，陳燕鳳擔任公司董事、副總經理，主要整體負責公司最重要的銷售工作。

二人離婚後到2020年3月之前，陳燕鳳存在利用公司生產環節所謂的“邊角料、殘次品”在公司外部加工成手提包、旗袍、抱枕等用於贈送經銷商或收取部分費用的情況，以及收取部分經銷商樣冊費用及培訓費用等情況。

雖然聯翔股份在招股書中宣稱，從2018年10月後，陳燕鳳便不在擔任公司副總職務，然而根據多項公開報道卻顯示，一直到2020年時，陳燕鳳都還是聯翔股份的副總，還利用公司賺取個人利益，同時其弟弟陳葉鳳依然擔任聯翔股份董事、副總職務。

蹊蹺的高毛利率

聯翔股份的高毛利率頗為蹊蹺。2019-2021年量價齊跌，但毛利率卻接連走高。

聯翔股份產品銷量和價格都是呈下降趨勢，三種主要產品獨畫刺繡牆布、迴圈刺繡牆布和提花牆布，2018年的價格分別為590。32元/米、234。22元/米、97。71元/米，2020年，其價格已分別下降至467。36元/米、231。41元/米和72。14元/米。獨畫刺繡牆布銷量從2019年的7。53萬米下降至2020年的6。56萬米，其迴圈刺繡牆布銷量更是從2018年的27。16萬米下滑至2020年的6。68萬米。

價格和銷量都在下降，而毛利率卻比同行業公司越來越高。

招股書顯示，聯翔股份的主營業務產品的毛利率呈下降趨勢。2018-2021年上半年（以下簡稱報告期內），聯翔股份主營業務的毛利率分別為52。21%、53。26%、49。07%和47。61%；其中，牆布產品的毛利率分別是53。19%、54。29%、49。98%、49。28%。

與選取的兩家對比公司玉蘭股份和上海天洋比較來看，玉蘭股份主營業務的毛利率是42。46%，44。21%，34。87%和31。31%，聯翔股份的主營業務毛利率卻遠高於玉蘭股份9。75、9。05、14。2、16。3個百分點，毛利率之差呈增加的趨勢，也就是意味著，聯翔股份和玉蘭股份比較，主營產品毛利率差距越拉越大，明顯不符合行業發展的趨勢。

與另一家企業上海天洋對比，毛利率差距更大，差距數值達到25。04、25。23、18。91、21。47，屬於同一個行業，在原材料價格相差無幾的情況下，聯翔股份的毛利率遠高於同行。

事實上，在近期的IPO稽核過程中，毛利率偏高的公司容易受到發審委委員們的重點關注，有的公司甚至因為毛利率高於同行而被否決。

尤其對於在主機板上市的公司來說，由於過去長時期對這些公司IPO的利潤要求，導致某些IPO公司為了利潤達標而不惜在利潤指標上造假，而造假的手法之一就是拔高產品的毛利率。也正因如此，高毛利率就被一些業內人士視為是造假的徵兆。有投行甚至將毛利率異常稱為是財務造假的第一徵兆。

僅有兩家子公司均在虧損

隨著聯翔股份的銷量和價格呈下降走勢，其在手現金也同樣下降。

2021年聯翔股份的貨幣資金為1億，同比減少18。03%。其經營活動產生的現金流量淨額為6089。31萬元，同比下降34。36%；投資活動產生的現金流量淨額和籌資活動產生的現金流量淨額均為負值，分別-2269。15萬元、-2020。73萬元。

另外，聯翔股份的研發投入與同行公司的研發投入相比並不突出。報告期內，聯翔股份的研發投入金額分別為775。37萬元、1070。04萬元、1027。19萬元和559。38萬元，研發投入佔比分別為4。89%、3。74%、2。49%和2。98%，同期上海天洋的研發投入佔比分別為3。09%、2。8%、3。13%和3。66%，同期平均值分別為3。99%、3。27%、2。81%和3。32%。

值得注意的是，聯翔股份的僅有兩家子公司領繡家居處於虧損狀態，成立了近8年的子公司還沒有實現盈利。領繡家居成立於2014年12月，2020年和2021年上半年該子公司的淨利潤分別為11。51萬元和-283。87萬元。

另一家子公司領繡傳媒成立於2020年，2020年和2021年的淨利潤分別為-11。8萬元和-6。21萬元。

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