Top Money｜拆解匯添富：一種價值觀的突圍

Top Money |遠川研究所專題

2020年是資管行業爆發的一年，也是資管機構和基金經理頻繁“出圈”的一年，“買什麼基金”終於跟“買什麼樓盤”一樣，成了普通人茶餘飯後的熱議話題，這在中國資本市場漫長的歷史上，應該也是第一次。

因此，遠川研究所資管線的各個研究組今年將持續推出“Top Money”系列文章，為大家解讀中國最優秀的一批公募和私募基金，並圍繞歷史、投研、風格、人才等角度，來展示頂級的機構，究竟是怎樣做投資的。

“出站的乘客請手持車票，依次透過閘機驗票口出站，到匯添富基金公司，請從2號口出站。”

這是一段清脆的女聲播報，確保每個從陸家嘴地鐵站下車的乘客都能聽到“匯添富”三個字。而出了地鐵站，則可以刷到更多匯添富的“存在感”：震旦大廈樓頂3600平米的LED屏、環線旅遊巴士上“選股專家”的冠名，以及陸家嘴天橋上“堅信長期的力量”的廣告牌。

陸家嘴是中國改革開放的名片，也是金融機構最密集的地方，這裡光年稅收過億的寫字樓就超過100棟，近900家持牌機構集聚於此，其中包括大量需要吸引C端使用者的基金、券商、保險和銀行等，但敢在金融機構心臟位置上如此大手筆投放廣告的，似乎只有匯添富。

強勢的營銷風格，跟龐大的資管規模，構成了這家基金公司風評的兩面。

匯添富成立於2005年，比公募基金的“老十家”晚了六七年，但其發展堪稱突飛猛進，尤其是憑藉著出色的品牌塑造能力，匯添富的影響力超過了很多老牌基金公司。在公募井噴的2020年，全市場有40只百億級新發基金，其中匯添富狂攬11只，在業內一騎絕塵。

在投資圈，人們喜歡把“營銷”和“投研”對立起來，巴菲特的“與世無爭”和Capital Group的“大隱於市”才是機構審美的最大公約數。因此，儘管圈內都在暗地學習匯添富，但仍然會不少人給它貼上“肆無忌憚的擴張”、“鋪天蓋地的品宣”、“有意無意的抱團”等各類標籤。

但在質疑中，匯添富的非貨幣基金規模已經躍升至行業第2名，已是業內不得不討論、不得不研究、甚至不得不學習的巨頭。去年底筆者與一位資深資管從業者交流，談及公募行業的現狀，對方發出疑問：“匯添富能夠抓住投資者的心智，難道僅僅是營銷做得好嗎？”

所以匯添富的底色到底是什麼？這是本篇文章將試圖回答的問題。

匯添富在基金圈最為人盡皆知的一件事情，當屬他們要求員工每日必須自我審視的“匯添富三問”。

其中第一個問題是：“今天我幽默了嗎？如果沒有，請反問，我是不是個無趣的人？”第二個問題是：“今天我分享了麼？如果沒有，請反問，我是不是個自私的人？”第三個問題也是類似：“今天我做了最後1%的努力了嗎？如果沒有，請反問，我是不是個平庸的人？”

匯添富每日三問

表面上看，這三個問題很難跟一家基金公司聯絡在一起，它們似乎更應該屬於笑果文化或者開心麻花這類公司。但有意思的是，匯添富很多員工能夠按照公司要求每天問自己一遍，甚至很多離職員工也能夠流暢背出來。

設計這三個問題的初衷，需要追溯到匯添富的創始人林利軍的身上。

2004年林利軍從哈佛歸國，籌建中國第47家公募基金——匯添富。公司的籌建團隊堪稱奢華，當時已經在富國名聲大噪的張暉負責投研體系搭建；股東東方證券委派了風控與合規經驗豐富的李文參與籌建；傅鵬博加入擔任首席策略師。

創始團隊首先建立了公司的“使命-願景-價值觀”。2017年，已經擔任總經理的張暉這樣概括：“使命是一個組織存在的目的，即我們公司因何而存在。價值觀是內部行動的指南，體現了組織的態度、行為和特質。願景是對公司未來結果的憧憬，表達了組織的中長期目標。”

經過反覆調整，匯添富目前對外這樣表述：使命——“第一，持續穩定地為匯添富的客戶新增財富；第二，不斷提升員工的專業水準與生活工作質量；第三，不斷增加股東投資的價值。”願景——“打造中國最受認可的資產管理品牌。”價值觀——“正直、激情、團隊、客戶第一、感恩。”

張暉後來這樣闡述匯添富的使命：三個順序不可更替，互相合成整體，互為支援，互相促進。客戶第一是我們必須永遠遵循的，不斷給股東增加投資價值也是我們始終堅持的，此外，因為這是一個輕資產、重人力資本的行業，人的價值是最寶貴的財富，所以才有這樣的表達。

除此之外，創始團隊還將複雜的企業文化凝練為一句簡單又有力量的經營“哲學”：“只要是我們決心要做的事，就必須做成業內最佳。每一位崗位上的員工，成為行業內所在崗位上的最“硬”的腦袋！”而要求員工每日必做的“匯添富三問”，也是企業文化範疇的一部分。

使命-願景-價值觀-哲學-“每日三問”，構成了匯添富一套完整的企業文化體系。不過實事求是講，“使命-願景-價值觀”在國內的盛行，離不開阿里的“言傳身教”。幾乎每家公司都有自己的企業文化，但能像阿里那樣用好的，寥寥無幾。

匯添富的秘訣是什麼？可以用8個字來總結，那就是：隨處可見，到處都講。

比如一走進匯添富位於陸家嘴震旦國際大廈的總部，就會發現企業文化的元素“無處不在”。從前臺，到走廊，再到投研團隊辦公區的牆上，到處都掛著“使命-願景-價值觀”，以及醒目的“匯添富三問”。當然，一般人看到這種宣傳標語，下意識地會認為它們沒什麼用處。

筆者曾問一位員工“匯添富三問是否有用”這個問題，對方楞了半晌回答道：“其實平常真的不會特別關注到，但有的時候工作中遇到壓力和不順利的時候，看到了會覺得對自己是一種提醒。我有沒有幽默一點，有沒有和同事分享，有沒有竭盡全力，更多時候是一種內省。”

其實在匯添富內部的各類溝通中，企業文化基本上“天天講，週週講，月月講”。這背後的邏輯是心理暗示，人一旦在公開場合宣佈擁護某些東西，那麼即便他過去並不相信，在未來的行動中，他也會不自覺的向這個方向靠攏。因此將企業文化反覆強調，非常有用。

除了每日三問和使命、願景、價值觀，投資理念也是匯添富津津樂道的企業文化元素。

我們在《誰靠茅臺賺了100億》中介紹過，張暉是全市場第一個重倉茅臺的公募基金經理。在上海財大讀碩士期間，有個師兄建議張暉別看中文的投資書，多看看關於投資組合的海外資料。因此，在中國資本市場還在茹毛飲血時，張暉就已經開始皈依價值投資。

2004年，張暉管理的富國天益拿下了全市場第一，但他對投機盛行的氛圍感到苦惱。因此當林利軍跟張暉講要“從頭開始創辦一家真正立足於長期價值投資的選股型基金”時，張暉欣然加入，他在一張紙上給林利軍畫出了投資體系搭建的要點和投資決策流程圖。

於是在匯添富成立時擔任投資總監這一職務的張暉，給匯添富定下了投研框架的基調：以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量的證券，把握市場脈絡，做中長期投資佈局，以獲得持續穩定增長的較高的長期投資收益。專注投研、均衡配置、發揮團隊優勢。

基於投資本質，構建具有生命力又能夠打動人心的核心信念；再透過凝練又具體的三問，不厭其煩的向員工傳授信念核心。匯添富透過這樣一套建設形成了強大的精神氣場。

當然，精神氣場並不能解決一切問題，金融行業是一個大染缸，所有的“精神氣場”，都需要經過“真金白銀”的考驗。

在很長一個階段裡，A股的投資風格都是“聽訊息、猜政策、看動量、搏反彈”，基金公司投委會上討論K線形態和市場博弈都是常態。這樣的淤泥環境裡，想要“香遠益清、亭亭淨植”是很難的。

匯添富成立之初就乘上了2005年股權分置後大牛市的快車，中間雖然小有波折，但總體說發展勢如破竹。每一輪行情，匯添富的管理規模都會上一個臺階，很快就躋身了行業的第一集團。2014年“雙創”牛市猛烈又熾熱，整個公募在迎來新高潮之際，也衝昏了頭腦，匯添富也未能獨善其身。

不那麼準確的做一個劃斷，或許可以將匯添富投研團隊至今的發展分為3個階段。2005年到2007年為啟動階段，投研人員主要從社會招聘；2008年開始進入第二階段，匯添富著手自主培養投研人才；2015年，張暉升任公司總經理，匯添富完成了從top10守門員到絕對頭部的蛻變，這一階段加入匯添富的新兵是站在巨人肩膀上的一代。

第一批加入匯添富的人是匯添富投研框架的奠基者，經驗豐富但部分人深受“大環境”影響；第二批加入公司時像一張白紙，在理念的薰陶下，對價值投資逐漸形成了學院般的信仰；第三批則是武裝到牙齒的一代人，從一開始就踐行正確的方法論。在這個體系中，越是後來人，越是主義真。

2014年~2015年的那個時間視窗上，匯添富價值觀結結實實的迎來了猛烈的撞擊。在整個市場追逐網際網路+的狂熱中，匯添富在妖股迭出鬧劇中的部分激進操作中惹出了爭議。整個內部當時也有分歧和掙扎，一度也對部分風口產品做了限購的處理，但總體來看，教訓是深刻的。

總經理張暉後來在全員信裡批評到：“被短期目標所左右，慢慢偏離了初心。在投資上出現了一些短期化、趨勢化、浮躁化的傾向，核心是價值觀出現了偏離。”掛在辦公室門口的匯添富三問和它背後所代表的企業文化體系，不能成為一種裝飾品。2015年的股災讓匯添富意識到，必須要進一步強化投資理念和其嚴肅性。

匯添富第二階段的領軍人物們逐漸挑起了大梁，勞傑男負責研究，楊瑨、劉江、胡昕煒等也紛紛成為各自領域的帶頭人。慢慢地，能夠認可並踐行“匯添富”理念的人留下來，總想走捷徑的人逐漸離開。當團隊都是正確的人，流程就是決定因素。

投資決策流程的體系化程度，反應著一個資管組織的活力和效率，達里奧在《原則》裡這樣闡述了橋水的追求：“要用系統化、可複製的方式把所有決策做好，同時還能以非常清晰準確的方式描述決策程式，從而讓處在同樣情況下的任何人都能做出同樣的高質量決策。”

理想很美好，現實卻很骨感。難點在於，基金經理和研究員屬於非常典型的“知識員工”。

這是管理大師彼得·德魯克在1959年提出的概念，意指那些生產資料是“認知和技巧”的現代員工——雖然企業與員工是僱傭關係，但生產資料“認知和技巧”卻屬於員工。理論上每個員工相互分享知識對企業更為有利，但推行起來很難。在中國資管行業就更難。

中國股市長期處於探索期，基金行業人心浮躁，品牌建設不敵股神人設，散戶願意趨之若鶩，機構也樂享其成。明星基金經理成為規模的通行證，雖然基金經理未必刻意對方法論藏著掖著，但相互間的客觀競爭關係，最終導致基金經理的投研決策流程對基金公司而言成了黑箱。

核心投研人員一旦離職，中小機構的投研決策往往陷入失控。因此，將團隊個人能力“標準化”、“模型化”的沉澱在組織內部，進而形成一個可複製的決策流程，是中國所有頂級投資機構的追求。匯添富選擇的方法，就是透過制度與流程加強了投研轉化效率的過程，其中會議制度尤為體現匯添富的特色。

匯添富的會很多，多到業界一度稱之為“會”添富。匯添富的會富有層次，又各具重點，一共五種：日常晨會，雙週會，個股討論會，月度投決會，季度策略與總結會。

日常的晨會是組內討論個股；雙週會是組內跟蹤分析產品走勢；週二、週四的重點個股討論會是研究員向全公司基金經理路演特別看好的機會；月度投決會則由基金經理們做相互分享。一個典型匯添富研究員的時間分配中，1/3做案頭，1/3在調研，另外1/3就是在準備開會。

會議本是公司內部傳遞、溝通和決策的工具，很多時候會議卻成了低效的代名詞。相對來說，高效的會議往往能做到會前有目的、會場有程式、會後有反饋。

以匯添富的月度投決會為例，每月各小組派出一位投資經理做分享，內容分為兩部分：一部分是小組討論結果的展示，比如觀點有什麼樣的變化，行業投資主線是哪些，重點推薦的股票是哪些。另一部分是如果某個經理特別看好一個公司，會展示關於那個公司的報告。要把行業變化線索、投資脈絡在有限時間內準確的做表達。

這四種會議在時間和組織兩個維度完成了研究向投資的覆蓋。基金經理可以實現根據團隊研究成果，再基於自身理解買入其他行業標的。

除了四種常規會議之外，每個季度匯添富還會離開辦公地點，到崇明等周邊去開展季度策略與總結會。這個會議上，基金經理和投研人員將輪流登臺，向所有團隊做綜述，自己在上個季度的投研中有哪些不足。而其他人往往會不客氣的指出問題，並進行批評。研究總監勞傑男就曾被當臺質疑，是不是在研究上花的功夫少了。

這種“紅紅臉、出出汗”的批評與自我批評，讓匯添富能夠解決很多苗頭性、傾向性問題。一旦有人在日常投研中背離了核心投資理念，就會面上掛不住。不止一名投研人員在這樣的季度策略會上聲淚俱下，有的是因為努力終於有了回報能為大家做出貢獻了，有的則是羞愧工作還沒做好。

常規會議和策略會構建起的體系化會議制度，既是高效的決策流程，也是匯添富經營理念和投資理念的最佳載體。把無形的精神氣場貫徹在每一次決策流程中，使得每一個參與投研的員工都得到規訓，對公司理念的認同就會與日俱增。

2015年，還是TMT研究員的楊瑨曾因推不出票倍感壓力想要辭職，對瘋漲的那些講故事公司從內心裡不認同。張暉給予了楊瑨支援與鼓勵，認為他這樣的信念是符合匯添富價值觀的。到了2020年，楊瑨組的研究員鄭樂凱覆蓋傳媒賽道，長期沒有機會，楊瑨又成了鼓勵和保護鄭樂凱的人。

可以想見的是，未來鄭樂凱成為中堅時，他又將成為向下傳遞“匯添富味”的那個人。

如果和匯添富的投研人員聊上幾句，就會發現他們有個重要的特點：講的話基本上都一樣。

比如胡昕煒是消費組的領軍人物，楊瑨和劉江分別是TMT組和醫藥組的組長。當仔細聆聽他們關於投資的方法論時，剝離開具體行業的特徵，可以非常清晰的感受到，他們對待投資有著高度的一致性：看公司就是三段論：看商業模式、看競爭優勢、看具體估值。

匯添富用一個四象限的座標系來區分不同的公司型別，縱軸是增長率（Growth），橫軸是ROE（淨資產收益率）/ROIC（資本投入回報率）。

匯添富偏愛的公司是那些自由現金流充沛、增長強勁，被稱為發電廠模式的公司，典型的就是白酒龍頭；那種增長性很好，但高度依賴資本開支的公司被稱為資本癮君子；而增長比較慢，但股東回報比較好的企業就是現金牛；最差的是那種燒錢也換不來增長的，被稱為資本殺手。

在好賽道的商業模式裡，遴選出有競爭優勢的企業也需要進一步分析。要結合產品特性，分析行業可能的競爭格局，是容易一家獨大，還是可能群雄割據；要跟蹤管理組織架構，是家庭作坊，還是形成了現代企業管理制度；要透視團隊價值觀，是注重當下利益，還是心懷偉大格局。

如果說對商業模式和競爭優勢的考量很大程度上可以歸類於科學，那麼對估值的把握則更多像是藝術。中國資本市場還處於特殊的歷史時期，一些坐莊行為甚至能橫貫三五年。只要不是原則性問題，估值、政策、短期利空等風險，都可以用倉位和組合的方式去做分擔，用系統的冗餘儲備來提高資產組合的可靠性。

匯添富研究員進來的頭三年裡，主要的精力必須投入到對商業模式和企業本身的研究和沉澱上。能夠對企業和投資有了一定深入度的理解之後，才需要思考如何在自己的投資策略中用好估值這把尺子。

“商業模式、競爭優勢、具體估值”匯添富對公司的研究方法中，沒有打通任督二脈的神妙，有的只是如同扎馬步一般的基本功。胡昕煒、楊瑨、劉江以及所有匯添富投研人員都基於這樣投資理念在紮根投研，所以彼此之間的交流和分享效率都非常高。這種高效率幫助匯添富構建了投研領域的護城河。

張暉在分析公募基金行業護城河時指出：公募基金提供的產品和服務都是相似的，只有把過去投資研究的東西，積累成未來的優勢，才能使得自己做的比別人好。

匯添富的垂直一體化的投研組織體系就是護城河的精華所在。在橫向上，所有的投研團隊統一管理，共同基於相同的理念做投研。縱向來說又形成了以優勢行業的垂直小組。這很容易讓人聯想到華為、阿里的虛實線管理體系，橫向虛線貫徹價值觀，縱向實線落地方法論。

這在大公募裡面是比較獨特的存在。中國公募的上古時期流行投資和研究分開的組織結構，隨著研究和投資在人才選擇、激勵考核和流程管理上的融合，投研一體化成為行業共識。為了高效管理，不少大公募就選擇了“權益一部、權益二部…”式的拆分，每個權益部都有專屬行業的研究員。

這種組織架構對應著市場上主要權益類產品都是全市場覆蓋的特徵，方便了基金經理在倉位管理、行業配置之間的研究需求。但基金經理之間的競爭關係，導致了各部門之間關係微妙、貌合神離。對一些行業的覆蓋，不可避免的會出現重複造輪子。權益部門的負責人則成為決策流程的關鍵所在，一旦離職影響巨大。

匯添富以醫藥、消費、TMT、高階製造等優勢行業做垂直小組的組織結構，則形成了比較好的協同效應。從行業總監、到基金經理、再到研究員都將研究在小組內部充分分享和討論，再將成果彙總給整個投資團隊。在此基礎之上，以行業小組為單位構建橫跨海內外的完整產品線，更加強了在專業賽道的全球研究能力。

垂直一體化組織結構還完美解決了公募機構忌憚核心投研人員流失的痛點。在這種體系下，個別人員離職對公司來說影響非常小，因整個投研主要靠團隊而不是靠個人。每年各個組再透過校招持續滾動培養新人，形成穩定的人才梯隊。

團隊的投資理念要高度統一是垂直一體化小組能夠落地的前提。只有大家都遵循相同的投研理念在進行研究，分享和交流才有意義，否則就變成了各做各的。你看K線，他聽訊息的話，這種小組是沉澱不下來任何東西的。只有大家都是從基本面出發，才能夠實現將過去的研究轉變為未來的優勢。

胡昕煒、楊瑨、劉江們對投資理念的高度一致，讓他們能夠高效的理解彼此在各自行業內研究成果。再透過完善的制度流程，把研究成果轉化為具體的投資動作。而每個組內對覆蓋賽道的研究，也伴隨著一代一代人的積澱，會形成超越市場平均的認知護城河。

垂直一體化的組織結構高度依賴相互信任，這需要團隊之間有足夠好的氛圍。匯添富投研團隊那種隨和又友善的氛圍給筆者留下了很深的印象，醫藥組的組員叫劉江“江哥”，楊瑨被大家稱為“瑨帥”，胡昕煒的謙虛和隨和則是全公司有名。

張暉解釋了這種向心力的由來。第一在招人方面匯添富堅持以應屆招生為主，張暉會親自面試，正直、善良、分享價值觀比能力更重要。第二優秀的環境一旦形成後，人與人之間會相互影響。

在麥肯錫任職超過35年的管理大師喬恩·卡岑巴赫（JonKatzenbach）有一個經典理論，任何企業運作時都存在正式和非正式兩種組織。正式組織負責業務，非正式組織傳遞氛圍。在中國傳統文化中，有一種特殊的同事關係：師徒，這也是一種非正式組織，言傳身教是傳遞價值觀最有效的途徑。在匯添富內部，每個新員工都會被安排一位導師。

TMT組的鄭樂凱在曾提到公司對他的培養，一下子情緒頗為激動。說自己14年入行就看傳媒，結果5年對公司都沒貢獻，壓力很大。導師雷鳴就跟他講了自己早年看鋼鐵的心路歷程，這幫助鄭樂凱堅持了下來，在去年板塊行情中，鄭樂凱捕捉到了比較大的機會。

分管投資的副總經理袁建軍這樣形容匯添富的價值觀傳遞：新人加入團隊都是一張白紙，讓導師幫助他成長，用投研互動讓他感受到正反饋，用清晰的職業路徑激勵他正直前行，用一個積極向上的團隊讓他感受到組織的溫暖。

匯添富的投研團隊在日常會議流程的規訓下，統一了投資理念的框架，進而讓垂直一體化投研能夠落地。新人在垂直小組中提升專業技能，在導師制下陶染價值觀。在這樣的人才培養體系下，匯添富良將如雲。胡昕煒、楊瑨等當打之年的基金經理都是內部培養的，董超等後起之秀也開始挑起大梁。

從“企業文化”和“投研理念”為始，到“組織同化”和“人才培養”為終，這就是匯添富的閉環，也是它的核心競爭力。

匯添富從成立起，就始終在從勝利走向勝利的正迴圈中，作為第四十七家成立的公募，如今已經是權益規模僅次於易方達的行業巨鱷了。

張暉曾經對渠道做培訓：你們存在的目的是什麼？是賣基金麼？不是的，你們的一切工作都應該從長期出發。如果我們的基金業績不好，你們也賣不出去。你們要做的是服務，要真正深入到田間地頭，幫助渠道、幫助客戶理解我們的產品，理解我們的策略，真正幫客戶做到長期投資。回頭看匯添富在銀行端強大的銷售能力，其實是結果，而並非初衷。

匯添富從成立之初起，就非常重視對自己管理質量的打磨，每年都會在經營管理上提出一個重點目標，以刺激管理體系的活力。2007年的目標是“內部流程”、2008年的目標是“精細管理”、2009年的目標是“團隊提升”……

讓我們回答文章開頭的那個問題，匯添富做對了什麼？

他們一直致力於將“一切從長期出發”的理念，用科學有效的決策流程，培養了穩定優秀的團隊。理念、流程、團隊的框架下，它們顯然在邁向成為一家優秀的基金公司。

中國企業家教父柳傳志曾推薦過一本管理學著作《基業長青：企業永續經營的準則》。這本書圍繞著一個核心概念展開：visionary company，中譯本將其直譯為高瞻遠矚公司。這個翻譯當然是“信”了，但似乎不夠“達”，也不夠“雅”。

書的作者對visionary company的定義是處於所在行業中第一流的水準、廣受企業人士崇敬、對世界有著不可磨滅的影響、已經歷很多代的CEO、已經歷很多次產品生命週期且在1950年前創立。筆者認為超凡組織或許比高瞻遠矚更能準確的反應這樣的公司，它們擁有魔法一般的競爭力，強悍又美好。

《基業長青》研究並總結了18家超凡組織的成功經驗，提出了一個核心假設，超凡組織都擁有一種核心理念，並用一種進步的精神使之融入組織的一切：業務、激勵、架構、文化……

當達到上下同欲的階段時，這樣的組織往往是無往而不勝的。

匯添富是超凡組織了麼？還需要看匯添富從上到下是否能夠在業務的每個環節踐行“一切從長期出發”的核心理念。在發新基金的時候會不會為了規模而忽視客戶利益？在做產品的時候會不會為了業績而盲目參與熱門股票？在做品牌的時候會不會為了效果急功近利？

張暉在2021年的展望中提到，當前中國公募行業正在迎來BIGBANG的大時代。對於資管行業和投資者而言，我們都期待一家資管超凡組織的誕生。

全文完。感謝您的耐心閱讀。