溢價一倍要約收購5%，雲南城投控股股東打得什麼算盤？

在連續兩個交易日漲停之後，雲南城投（600239。SH）週三股價回落了5。16%，這也為大股東超高價要約收購5%股權事件暫時畫上了一個句號。

不過從該事件的起因來看，一切或許並沒有結束，這可能只是上市公司龐大的資本運作計劃中的一個插曲。

超高價要約收購

雲南城投10月12日晚間公告稱，公司控股股東雲南省城市建設投資集團有限公司（下稱“省城投集團”）決定以部分要約收購的方式增持公司5%的股份，價格為5。20元，本次要約收購所需4。17億元將來源於省城投集團自有資金。

從雲南城投目前的股權結構來看，省城投集團及其控股子公司雲南融智資本管理有限公司（下稱“融智資本”）合計持有公司股份比例為36。90%，第二大股東持股比例僅為2。06%，並不存在控股權的爭奪事宜，此次要約收購顯然不是被迫之舉，而是主動為之。

雲南城投10月12日的收盤價為2。56元，省城投集團的要約收購價5。20元較之高出一倍有餘，較A股市場常見的要約收購價高20%~30%的慣例也高出不少，究竟是什麼原因使得省城投集團願意出此高價來收購公司的股權呢？

梳理公司近一年來的公告，有一則公告吸引了記者的注意。雲南城投年初復牌時曾公告稱，公司擬擬以4。30元/股的價格發行50。63億股，外加18。03億元現金，合計對價235。73億元收購成都會展100%的股權（資料已按最新方案調整）。成都會展為省城投集團持股51%的控股子公司，構成了關聯交易。

雲南城投週三收盤後的總市值僅為47。21億元，要收購對價高達235。73億元的成都會展無疑是一筆“蛇吞象”的交易，再加上成都會展股東三年將實現63億元淨利潤的承諾，使得這筆交易更是成為雲南城投急欲完成的重點專案。

雖然交易草案公佈之初，雲南城投的股價一度迎來兩個漲停板，最高升至6。33元（前復權、下同），但是隨著資本市場形勢的變化，公司股價的持續下行，使得這筆交易對於對手方而言或許顯得不那麼合算了。

由於交易中的現金對價全部給予省城投集團，其餘股東的對價全部以發行股份支付，這意味著，原先以4。30元計算的235。73億元對價，按週三收盤價2。94元計算變為166。88億元，較成都會展的賬面淨資產153。80億元僅僅溢價8。5%，較此前53。27%的評估溢價大幅縮水。這顯然讓對手方有點難以接受。於是，維護股價成為了控股股東最好的選擇。

其實，這已經不是省城投集團第一次出手維護公司的股價了。自今年2月6日以來，省城投集團透過其控股子公司融智資本已累計增持公司股份達到2。03%，其期間的最高買入價5。20元也成為本次要約收購的價格。只是今年以來A股市場走勢較為疲軟，仍然未能改變公司股價持續下行的態勢。

要約收購影響幾何

而從此次要約收購的效果來看，雖然雲南城投的股價從2。56元的低點快速回升，但是要想升至4。30元上方顯然難度還是不小的。

首先從基本面來看，公司剛釋出的三季報預報稱，預計2018年1~9 月實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約23000萬元，與上年同期相比增加約161%，實現扭虧為盈。歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤約-23437萬元。

本期業績預增的主要原因是由於房地產業務的平均銷售價格提升，公司2018年1~9月毛利率為39。57%，較上年同期毛利率33。92%增加5。65個百分點。另外就是公司已完成下屬子公司大理滿江康旅投資有限公司80%股權的轉讓工作，確認投資收益58127。10萬元，實現淨利潤金額43595。33萬元。

這基本也是雲南城投業績的常態了。從2015年以來，公司每年基本都是靠非經常性損益來實現盈利，在扣非之後2015年、2016年都是虧損的，僅有2017年實現了盈利。

其次從要約收購的情況來看，雖然要約價5。20元較週三收盤價2。94元高出了76。87%，但這部分溢價並不是那麼容易賺到的。

一位私募基金人士表示，由於要約收購一般都是對申報數量等比例收購的，在溢價高企的情況下，假設除了省城投集團方面控制的股份全部參與要約收購的話，那就意味著所有股東申報的股份中都只有7。92%的比例能夠以5。20元的價格賣出，整體的盈利比例僅為6。09%。而這一盈利比例是否能夠對沖要約完成後股價大幅回落帶來的損失，尚不得而知，畢竟股價一個跌停就將使得整個投資計劃陷入困境。從這個角度來看，省城投集團丟擲的此次高價要約收購計劃或許很難使其如願以償，這或許是設計這個方案人的當初沒有想到的。

也有市場人士表示，雖然上述計算理論上是對的，但另一種方法是控股股東可以控制要約收購的時間，使其和收購資產方案的實施同步進行，這樣或許可以使得股價短期穩定在4。30元的上方。

雲南城投週三報收2。94元，下跌5。16%，成交1。20億元。上述資產收購方案已透過省國資委審批等程式、處於上報到證監會等待審批階段。