敷爾佳獨立性欠缺，本質系哈三聯的影子企業、銷售平臺，募投合理性不足、或將造成重複建設與浪費

哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬在創業板上市，發行4008萬股，擬募集資金18。97億元，平均每股價格為47。32元。保薦機構為中信證券，審計機構為大華。

公司是一家專業從事面板護理產品的研發、生產和銷售的企業。公司在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼膜類產品，並推出了水、精華及乳液、噴霧、凍乾粉等其他形態產品。

一、

公司與哈三聯的關係表明，公司報告期長時間內不是一個獨立的企業，公司只是哈三聯的一個影子企業，或者說，公司只是哈三聯的銷售平臺

上表為公司報告期營業成本金額明細及佔比，可以看出，2019年和2020年直接人工沒有發生額，這怎麼說也不能讓人把公司和生產型企業聯絡起來。實際情況是，自報告期初至 2021年2月，公司作為“敷爾佳”產品的全國總代理與哈三聯（深圳中小板上市企業，股票程式碼002900）合作，哈三聯負責產品的獨家生產，公司負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。報告期初至2021年2月，公司向哈三聯的採購總額分別為32，949萬元、36，020萬元及 3，502萬元，佔各期採購總額的比例分別為95。30％、96。93％和82。81％。另外，2018年自哈三聯採購佔比更高，達到驚人的99。69％。可見，公司在供應商採購上，嚴重依賴哈三聯。

1、 重組北星藥業是公司自貿易型企業轉型為生產型企業的轉折點

2021年2月9日，哈三聯、張立國（公司實際控制人）和公司（彼時稱敷爾佳有限）簽署協議，約定哈三聯同意以經評估價值為57，000萬元的北星藥業100％股權對敷爾佳有限增資，認購其新增1，800萬元註冊資本，業務重組後，北星藥業是敷爾佳有限的全資子公司，哈三聯持有公司5％股權。

由於北星藥業僅僅成立於2020年11月2日，彼時是哈三聯的全資子公司，註冊資本5000萬元，實收資本為351萬元，北星藥業成立後承繼哈三聯II類醫療器械及化妝品生產業務，擁有醫療器械生產許可證、化妝品生產許可證、第二類醫療器械註冊證以及化妝品產品備案證，變更為敷爾佳全資子公司後，自然將上述諸多醫療器械許可證一併置入公司，哈三聯將不再擁有上述II類醫療器械及化妝品生產業務及各類許可證、註冊證及備案證。行文至此，我們終於明白，公司花這麼大代價，其實是買哈三聯的上述II類醫療器械許可證，包括生產許可證，也就是無形資產，這些許可證，可不是短時期內能夠申請下來的。

由於北星藥業成立時間距離被公司收購，也就短短3個多月時間，我們以前述公司2018年至2020年自哈三聯採購佔比均超95％的情況來看，這些顯然都不是北星藥業所能生產的，北星藥業是含著金鑰匙出生的，而且從一開始成立，就肩負著為公司獨立上市掃除障礙的重任：解決公司上市醫療器械註冊、產品備案和生產許可等一大堆疑難問題，這些才是公司安身立命的靈魂所在。

這樣就解決了我們之前討論的公司2019年、2020年營業成本中只有直接材料成本，沒有製造費用（2020年製造費用是運費）和直接人工，這不就是純貿易型企業嗎？

2021年2月北星藥業重組後，2021全年，公司向哈三聯採購金額佔採購總額比例下降至15.84％，標誌著公司減少之前對哈三聯的嚴重依賴，轉而向內求發展，抓生產，才是公司由貿易型企業向生產型企業轉變的開始。

2、公司與哈三聯簽有對賭協議

2020年2月9日，敷爾佳、張立國與哈三聯簽署《投資協議》中約定有對賭條款：即“敷爾佳及實際控制人向哈三聯做出如下業績承諾：敷爾佳合格IPO前，每一會計年度經審計的合併報表淨利潤（以扣除非經常性損益後孰低者為準）若低於人民幣7億元，則敷爾佳和/或實際控制人應每年對哈三聯進行業績補償。

後在2021年6月29日簽署補充協議，取消了敷爾佳的上述業績補償的責任，僅由張立國承擔，但如公司在深交所掛牌，則張立國上述業績補償的責任也自動消除。

哈三聯的潛臺詞就是我把這些醫療器械許可讓渡給公司使用，是有條件的，第一，必須實現年淨利潤

7

億元；第二，就是在創業板成功上市。否則公司和實控人就要對其進行業績補償。

這也說明了哈三聯雖然將北星藥業賣了個好價錢，但仍然不願意放手，仍然要“執子之手與子偕老”，誓於公司“同發展”。從側面也反映了公司在這個交易中處於弱勢地位：因為之前生產的技術、生產的許可都掌握在哈三聯手裡，雖然簽有同業競止條款，但哈三聯的底氣就在於，

如果公司達不到對賭協議的要求，業績賠償是小事，屆時哈三聯重啟類似產品的生產，改頭換面後自主投放市場，與公司展開公開競爭，也不是不可能，這才是直接威脅到公司生存的大殺器。

3、公司報告期研發費用佔比極低，顯示公司產品科技含量低，創新度低

上表是公司報告期研發費用明細，合計分別為60萬元、148萬元和524萬元。佔營業收入比率分別為0。04％、0。09％和0。32％，雖然逐期增長，但佔比仍然極低。

上表是同行業上市企業最近三年研發費用佔比，分別為3。71％、3。94％和4。87％，分別高出公司3。67個百分點、3。85個百分點和4。55個百分點。同樣是醫美行業，可見公司在研發投入與同行業的差距之大，可以用天上地下來形容。以華熙生物為例，2021年收入為49。48億元，公司為16。50億元，華熙生物收入是公司的3倍，但華熙生物研發費用發生額卻高達28434萬元，是公司的54倍，扣除收入影響因素的情況下，華熙生物的研發費用也是公司的18倍之多。

截至2021年12月31日，公司共擁有員工441人，其中研發人員6人，佔員工總數 1。36％，更誇張的是，截至2021年3月31日，公司僅有兩名研發人員。由於科技人員佔比未超過公司總人數的10％；另外公司研發費用佔收入比亦不到3％；所以以上兩個硬性條件未達成，故不能申請高新技術企業認證，公司報告期按25％繳納企業所得稅。

我們認為，公司研發費用佔收入比率低主要有以下三方面的原因：一是公司不是高新技術企業，多列支研發費用，也不能享受加計扣除；二是公司與哈三聯有業績對賭協議，首先要確保7億淨利潤的實現；三是公司不思進取，躺在既有產品的舒適圈內，吃紅利。

截至目前，公司僅擁有14項專利，其中11項為包裝盒外觀設計；3項為實用新型，沒有一項發明專利。可見公司距離高新技術企業還有很遠的路要走。

4、哈三聯在2021年3月向公司分別委派一名董事和一名監事

哈三聯在入股公司5％股權後，於 2021 年 3 月向公司委派董事趙慶福和監事郭力冬，公司具體董事和監事如下：

從上表可以看出，

哈三聯以

5％

的持有股權，在三個董事席位（獨立董事除外）中佔有一席，在三個監事席位中佔有一席，均是超配，可見哈三聯在公司的地位之重，影響之大。

5、公司與哈三聯的資金往來，盡顯哈三聯在公司的尊貴地位

如上表是哈爾濱裕邁投資有限公司（以下簡稱“裕邁投資”）向公司借款明細。裕邁投資是秦劍飛控制的企業，秦劍飛是哈三聯的實際控制人，裕邁投資就上述借款向公司支付年化4％的利息。而同時期國家法定借款利率是4。35％，所以公司給裕邁投資的利率低於法定借款利率0。35個百分點，一般都是上浮的，可見，秦劍飛在公司這邊，享受的是貴賓待遇。

上表是公司2018年至2020年預付哈三聯貨款餘額明細及佔比，金額分別為4598萬元、5662萬元和1506萬元，佔比分別為99。83％、94。27％和90。49％。公司2020 年末預付款項餘額較2018年、2019年末大幅減少，主要系2020年末，因終止向哈三聯採購產成品，原預付哈三聯的貨款中不再執行的 4，270萬元轉為其他應收款導致。截至2021年1月末，相關其他應收款已由哈三聯全額退還給公司。

按道理，公司作為甲方，自哈三聯採購商品，照慣例，是記應付款的。但公司卻是先預付貨款，再提貨。就說明公司在與哈三聯的購銷業務中處於弱勢，哈三聯卻是強勢一方。因為公司需要仰仗哈三聯的醫療器械生產許可證及化妝品生產許可證。

二、公司募投資金沒有投向研發專案，在公司收入增長趨緩的情況下仍投大量資金到生產基地建設專案中，造成嚴重的重複建設以及浪費

1、募投資金沒有投向研發專案

上表是公司的募投專案明細，可以看出，公司本次要發行4008萬股，募集18。97億元，平均每股發行價為47。32元，截止2021年12月31日，公司淨資產為19。33億元，由於公司原本有3。6億股，新增4008萬股也僅佔發行後總股本的10。02％，也就是說，公司以出讓僅僅10％的股權，就募集到了相當於公司自2017年11月28日成立以來積累4年多的淨資產金額。

再來看募投專案明細，公司總募集資金18。97億元，其中6。55億元投入生產基地建設，佔比為34。51％；品牌營銷推廣專案8。85億元，實際上就是廣告費用，佔比為46。67％；補充流動資金3億元，佔比為15。82％；擬投5691萬元到研發及質量檢測中心建設專案，佔比為3％，全程沒有涉及到研發專案投入。

估值之家認為，一個企業的戰略決定其未來，從募投專案就能看出公司的戰略及眼光。如果不前瞻性的重視研發專案投入，公司的未來在哪裡？要知道，華熙生物、愛美客等醫美巨頭，正虎視眈眈注視著幾乎所有醫療器械及化妝品類專案並不斷攻城略地。如果公司不在研發上發力，不在創新上下苦功夫，以中國醫美市場競爭之殘酷現狀，公司將很快敗下陣來，並拱手將固有領地獻出。

2、公司最近四年收入增長收窄

上表是公司最近四年期間產品銷售金額明細及佔比，可以看出，2018年至2021年間，總收入分別為3。73億元、13。42億元、15。85億元和16。50億元，雖金額逐年增加，但增長比率逐期下移：2019年同比增長率為259。44％，2020年同比增長18。07％，2021年同比增長4。08％。2020年增長率同比萎縮241。37個百分點，2021年增長率萎縮13。99個百分點。照這個趨勢及萎縮速度，恐怕2022年收入即將進入衰退，也就是零增長，或負增長。

還有一個趨勢比較明顯，尤其是2018年至2020年期間，公司化妝品類的銷售收入佔比分別為10。08％、31。62％和44。46％，可以看出持續增長，反過來說，就是醫療器械類產品的銷售收入佔比持續下降，及至到2021年，化妝品類佔銷售收入比稍有下降0。71個百分點，但總體上陷入僵持階段。暫時還不能說明化妝品類收入佔比將持續萎縮下去，我們認為還處在上升階段，2021年只是一個短暫的休整階段，拉長時間的焦距，比如未來五年的趨勢，再回過來頭來看，公司化妝品類的銷售收入佔比必將超過醫療器械類，佔公司半壁江山即50％以上，甚至更多。

3、公司報告期產能利用率逐期下降

上表是公司最近四年醫療器械類和化妝品類產能利用率資料，可以看出，自2019年產能利用率達到最高峰之後，2020年和2021年逐期衰減，醫療器械類最近三年產能利用率分別為98。11％、93。49％和90。18％，2020年同比下降4。62個百分點，2021年同比下降3。31個百分點。化妝品類最近三年產能利用率分別為93。90％、84。94％和51。98％，2020年同比下降8。96個百分點，2021年同比下降32。96個百分點。

結合我們上面對公司銷售收入增長以及化妝品類銷售佔比趨勢的判斷，即收入增長逐期萎縮，化妝品類銷售收入佔比不斷提升，假設這兩個趨勢同時成立，那麼公司現在的產能就夠用了，即便化妝品類收入爬坡，依當前產能，也還有48。02％即差不多一半的產能可用，根本用不著再新建生產線，擴升產量。

從上表可以看出，醫療器械類產能，自2018年7020萬貼/支/瓶提升41。88％至2019年的9960萬貼/支/瓶後，2020年和2010年產能再未做提升；化妝品類產能，自2019年的5600萬貼/支/瓶提升一倍至2020年11200萬貼/支/瓶後，2021年未再做提升。

我們再來看因上述產能提升導致固定資產增加，2019年全年固定資產增加額為2357萬元，2020年全年固定資產增加額為127萬元。也就是說2484萬元的固定資產投入就可以致使公司產能提升至目前最高水平。那麼公司要再投入6。55億元的生產基地建設，豈不是帶來產能利用率的大幅下降以及嚴重浪費？這些生產基地的重複建設，除了產生大量折舊，而且不可避免的導致公司毛利率的下降之外，可能變得毫無用處。我們建議公司三思而後行。不能為了圈錢而圈錢，我們說，一個企業，首先要有偉大的理想和追求，只有有了偉大的目標之後，行動才會變得美好、堅毅以及篤定，否則，就會成為一個笑話，一個爭議和一個虛無縹緲的，漸行漸遠的背影，變得模糊，最終消失在人們的記憶中。

4、期後收入再次驗證增幅趨緩，淨利潤同比下降

上表是公司2022年第一季度損益表情況，收入同比增長1。99％，相比2021年度收入同比增長4。08％，增幅又下降2。09個百分點，符合我們上述收入增幅逐年收窄的基本判斷。2022年第一季度毛利率為83。35％，同比增長6。57個百分點。2022年第一季度，公司實現淨利潤16，163萬元，同比下降6。58％，主要系公司本期重點佈局線上銷售，平臺推廣服務費及新媒體營銷等宣傳推廣費用增加，同時研發投入持續增加所致。

期後收入增幅收窄，恐難消化既有生產線的產能，再度驗證公司重金打造新的生產線為重複建設的結論。再加上期後期間費用的增加，已經導致淨利潤的下降，再投6。55億建設完成新增生產線以後，僅折舊增加一項，就能導致毛利率的下降和淨利潤率的持續下移，實在是得不償失。

三、北星藥業因侵犯博任達專利而被起訴

2021年11月11日，北星藥業收到北京智慧財產權法院送達的《北京智慧財產權法院民事應訴通知書》（［2021］京73民初1244號）及民事起訴狀等案件資料。根據民事起訴狀，博任達生化科技（上海）有限公司（以下簡稱“博任達”）起訴被告北星藥業、北京京東叄佰陸拾度電子商務有限公司侵犯其專利權利，原告主張北星藥業製造、許諾銷售和銷售的“敷爾佳 水楊酸果酸煥膚面膜”產品侵犯了其所享有的專利權；請求法院判令北星藥業停止製造、許諾銷售及銷售涉案產品，賠償原告經濟損失100萬元、賠償原告為制止侵權行為所支出的 20萬元，並由北星藥業承擔該案的訴訟費用。截至目前，本案件尚未開庭審理。敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜報告期內其收入佔比1％左右。

如果公司在本次訴訟中敗訴，將影響公司的社會形象，另外，賠償經濟損失是一定需要的。如果公司是有意為之，即有意侵犯博任達的專利，這又是另外一個層面的問題了，說明公司在內控上把關不嚴，或為了利益，放任自流，結果釀成違法之事，這在性質上是十分嚴肅了。法律的底線不能觸碰，就如同人格，不容侵犯一樣。越過底線，最終會跌向深淵，再難回頭。

本文源自估值之家