連漲18個月後大跌，千億恆立液壓向何處去？

作者 | 張賀

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在新能源浪潮中，恆立液壓（601100。SH）和三一重工（600031。SH）帶領工程機械，在過去兩年殺出了一條血路。三一重工曾連續兩年漲幅翻倍，恆立液壓更是連漲18個月，2017-2020年累計漲幅達到16。56倍，市值頂峰接近1800億元。

不過，從今年年初開始，二者見頂下跌，最大跌幅達到50%左右。從近幾月的股價表現看，恆立液壓明顯強於三一，其背後是恆立液壓所處的黃金賽道。

得液壓者得天下油缸、泵、閥、馬達價值量最大。

得液壓者得天下，是機械行業的共識。液壓系統以液體為工作介質，透過改變壓強增大作用力，從而實現動能傳動和控制。液壓系統一般包括液壓油缸、液壓泵、液壓閥、馬達以及油箱、過濾器、蓄能器、熱交換器等其他部件。

液壓件廣泛應用於重型機械、工程機械、農業機械、汽車、航空航天、艦船、環保裝備、新能源裝備、機床等製造業各領域，是裝備製造業最核心的部件之一。下游需求中，工程機械佔比41%，冶金機械佔比11%，航空航天佔比10%，海工和新能源等佔比38%。

我國是僅次於美國的全球第二大液壓件市場，2019年佔比30。2%。近幾年國內廠商份額持續提升，不過即便如此，龍頭恆立液壓全球市佔率也僅有3%（2020年）。而且高階產品仍然依賴於進口。此外，相比於龐大的下游需求以及裝備製造業的快速發展，我國液壓件的發展明顯滯後。

在液壓件系統中，油缸、泵、閥、馬達技術壁壘及價值量比較高。根據中國液壓氣動密封件工業協會資料，挖機液壓件系統中液壓泵和馬達、液壓閥、液壓油缸價值量佔比分別為27%、27%和18%。

得液壓者得天下

液壓件製造前期需要投入大量資金，技術壁壘高，精密鑄件極為關鍵，有得鑄件者得液壓之說。而且主機廠驗證期可長達10年，行業產業化失敗率極高。

東吳證券研報提到，恆立液壓是國內唯一在高階液壓件取得突破，並進入海內外頭部主機廠的企業。其客戶覆蓋三一重工、徐工、柳工、鐵建重工及美國卡特彼勒、日本神鋼、日立建機等世界500強，在德國柏林、美國芝加哥、中國上海和常州設有研發基地，研發投入佔營收比重常年在4%以上。

恆立液壓產品包括液壓油缸、液壓泵、液壓閥、液壓馬達、高壓柱塞泵及上游的高精密液壓鑄件等，2020年液壓油缸和液壓泵閥收入分別佔比57。38%和29。83%，挖機油缸收入又佔油缸板塊收入約70%，挖機泵閥佔泵閥收入的90%左右。

恆立液壓先抓住了2006-2011年的工程機械景氣週期，後又得益於液壓件廣泛的應用，及自身挖機和非挖油缸、泵閥產線可快速切換的特點，恆立液壓在2012-2015年工程機械低谷期時，並未受太大影響。2011-2015年，我國挖掘機年銷量從17。7萬臺降至5。6萬臺，而恆立液壓營收僅從11。3億元降至10。9億元，降幅3。5%。

度過低谷期後，iFind資料顯示，近五年恆立液壓營業總收入和歸母淨利潤年均複合增速分別達到48。5%和104。18%，遠高於國內液壓件規模7。7%的複合增速，其市值也早已穩定在1000億以上。

油缸、泵、閥、馬達價值量最大。

9月1日，恆立液壓釋出公告，擬定增募資不超過50億元，用於線性驅動器專案（14億）、通用液壓泵技改專案（2。9億）、恆立國際研發中心（5。7億）、超大重型油缸專案（1。4億）、恆立墨西哥專案（11億）、補充流動資金（15億）。

值得一提的是，這是恆立液壓自2011年上市以來，首次再融資。

恆立液壓稱，此次募資，意在提升研發能力，增強技術儲備，實現國內高階液壓件及其關鍵基礎技術的突破。而且，恆立液壓透過境外收購，已經在全球設立9個生產基地，此次募資將有助於加速自身的國際化程序。

不僅如此，相比於挖掘機油缸，通用泵閥、非標油缸等技術難度更大、價值更高，市場規模大約是挖掘機相關液壓件的數倍。而且應用領域分散，市場需求比較穩定。

儘管恆立液壓的挖機油缸國內市佔率達到約55%，盾構機油缸國內和國際份額分別達80%和60%，新能源裝置覆蓋了歌美颯、維斯塔斯等國際巨頭，工業液壓領域也已給海天、伊之密等供貨。但2020年恆立液壓挖掘機領域相關收入佔總營收的比重超過60%，進一步拓展產品體系很有必要。

而且，與工程機械行業一樣，在碳中和背景下，液壓行業電動化趨勢明顯。相比液壓缸，電動缸更清潔、更簡單且具有能效更高的動力傳輸能力。同時效能穩定，結構簡單，精度更高，噪音更少，在特定場景下能夠替代液壓缸和氣動缸，未來發展潛力較大。透過募資，恆立液壓將加強在電動缸及核心零部件滾珠絲桿的研發，推動電動化產品升級。

華安證券稱，此次50億募資中，超過80%的資金將投向非挖機領域，這將有助於恆立液壓深化多元化佈局，進一步開啟成長天花板。

不過，擺在恆立液壓面前的挑戰也不小。

首先，鋼鐵等原材料價格的上漲在吞噬下游廠商的利潤。儘管恆立液壓是行業內少有自產鑄件的廠商，在一定程度上可平滑成本，但仍不可避免受到影響。其2021H1毛利率相比2020年下降了3。08個百分點。

更何況，此次非公開發行雖然已經過董事會和股東大會表決透過，但最終能否成行還需要等待監管層的稽核。未來對通用泵閥、非標油缸的拓展能否成功，也面臨不確定性。