藥明康德鬧心事一籮筐，李革的CRO之路能走多遠？

投稿來源：首條財經

導讀

11月21日，《2019胡潤套現企業家30強》榜單釋出。華夏幸福王文學、恆大許家印、美的何享健等30位企業家一年套現918。5億元。減持是其套現的主途徑之一。

聚焦醫藥行業，有一家明星藥企也處於減持風口，它就是藥明康德。

淨利下滑、毛利率下降、商譽高企、應收賬款增加、CRO模式受考驗、大競品來襲，這家“醫藥界華為”的鬧心事真還不少。股東頻頻減持、機構撤退，又在釋放什麼訊號呢？

亦或一覽眾山小，亦或高處不勝寒。

市值超1400億的藥明康德，是否也有類似的複雜心情。

掐指算來，從11月20日起，藥明康德股價已連續震盪6個交易日。股價從98。8元，目前已跌至9。29元，市值1479。12億元，縮水超百億。

如此表現，與白馬股形象不甚相符，卻符合減持潮下的資本預期。

藥明康德釋出公告稱，2019年11月16日，公司收到Glorious Moonlight Limited、Summer Bloom Investments （I） Pte。Ltd。、嘉世康恆（天津）投資合夥企業（有限合夥）等七名股東減持7161。93萬股的訊息，此次減持套現約59。08億元。

訊息一出，業界震動。不過，這似乎也在意料之中。畢竟對藥明康德來說，股東減持套現已成“常態”。

頻遭減持，撤資雷聲

公開資訊顯示，藥明康德於2018年5月8日在上交所上市。到2019年5月8日，藥明康德首次公開發行限售股到期解禁，解禁股份共計6。14億股，佔公司總股本的52。51%。從此減持大戲持續上演。

據萬得資料顯示，2019年5月、6月、7月、8月、9月、10月及11月，藥明康德股東都有減持動作。

實際上，早在解禁前，藥明康德就已丟擲首份減持計劃。

2019年4月30日，藥明康德公告稱，Glorious Moonlight Limited等7名股東計劃減持不超過11。93%的股份，減持視窗期為5月29日至8月10日。

2019年8月12日，藥明康德公告稱第一輪減持計劃結束，上述七位股東減持佔總股本的5。48%，累計套現66。26億元。

2019年 8月13日，藥明康德再發減持公告，上述七名IPO首發原始股東計劃在2019年11月16日之前減持不超10。74%（約1。76億股）股份。若按減持公告當日收盤價計算，本輪減持計劃金額達121。19億元。

據港交所權益資料顯示，2019年9月20日，Schroders Plc在場內以每股平均價84。679港元減持藥明康德83。4萬股，涉資約7061。92萬港元。減持後，Schroders Plc的最新持股數目16，229，155股，持股比例由10。01%降至9。52%。

截止2019年10月10日，上述股東已進行部分減持，合計5914。92萬股，佔當時總股本的3。61%。

對於減持原因，除HCFII WX （HK） Holdings Limited為“股東自身資金需求”外，其餘6位股東減持理由均為“基金投資正常退出”。

值得注意的是，2019年11月16日的減持，也是上述8月份減持計劃的一部分。

需要強調的是，深圳市平安置業投資有限公司外，其餘6位股東均在IPO之前透過受讓股份，才成為公司十大股東。

因此，有媒體認為，藥明康德股東存在突擊入股嫌疑。

對此，藥明康德予以否認，稱屬於為籌備公司A股上市而進行的內部股權結構調整。

真相如何，留給時間做答。

相比之下，減持的真正原因更令人關注。是否意味著公司基本面發生惡化？亦或公司實力被過分高估。

這種考量，有客觀資料基礎。

不止股東減持套現此起彼伏，藥明康德的持股機構也在大量減少。據2019年半年報顯示，2018年其持股機構有257家，現已銳減為73家，半年時間減少184家。

頻頻撤資雷聲，足夠引發中小投資者恐慌，股價下降已就成了應有之事。

有行業人士指出，這些動盪表現或與其業績瓶頸有關。

業績放緩，高商譽是又一大雷?

上述觀點，並非空穴來風。

2019年三季報顯示，藥明康德前三季度實現營收92。79億元，同比增長34。06%；歸母淨利潤實現17。65億元，同比下滑8。46%。

拉長時間線，這種增收不增利的尷尬感更為凸顯。

Wind資料顯示，2016年至2018年，藥明康德分別實現歸母淨利潤9。75億元、12。27億元和22。61億元。

那麼，2019年為何會出現淨利變臉呢？

有輿論稱，近三年來，藥明康德的非經常性損益對利潤進行粉飾。2016年至2018年，其非經常性損益金額分別達到0。97億元、2。48億元和7。02億元。

同樣暗淡的，還有以下幾個核心指標。

2019年前三季度，藥明銷售毛利率39。51%，較去年同期下滑1。17%；銷售淨利潤為19。60%，較去年同期下滑9%，業績增速明顯放緩

淨資產收益能力也有放緩跡象

資料顯示，2018年，藥明康德淨資產收益率跌破15%，截止2019年三季末，該指標同比再下滑7。99%。

同時，2017年至2019年前三季度，藥明康德的攤薄淨資產收益率（靜態）也連續下降，分別為19。35%、12。78%、10。25%。

客觀而言，作為市值超1400億的行業龍頭企業，這個水平難言樂觀。比如競爭對手泰格醫藥，同期攤薄淨資產收益率（靜態）分別為12。02%、17。69%、13。67%，呈上漲趨勢。對比之下，藥明康德的實力並不在線。

再看應收賬款。Wind資料顯示，藥明康德2019年前三季度應收賬款達29。82億元，同比增長59。21%，較2018年末上漲49。47%。

業內人士表示，應收賬款佔營收比重大幅增加，表明其下游話語權有減弱跡象，壞賬風險和對資金的佔用情況不容忽視。

此外，該公司的商譽也在不斷升高。

從2016年的3。26億元，上漲到2018年末的11。44億元，漲幅達250。92%。而截至2019年三季度末，該公司的商譽達12。63億元，位列A股同行之首。

商譽激增，必然會面臨減值風險。有分析人士表示，目前，商譽減值已成上市公司利潤的“雷區”，天神娛樂、華映科技、雛鷹農牧等企業都因高商譽而暴雷，導致投資者損失慘重。很多上市公司曾憑藉高額溢價併購刺激股價上漲，隨之減持股份套現離場，留給市場一地雞毛。

那麼，藥明康德的商譽翹楚表現，是否也是行業的一顆大雷呢？

業績仍有下降可能

對於業績波動，藥明康德解釋稱，主要由於其所投資標的公允價值變動損失4539。67萬元，而上年同期為6。69億元，大幅減少7。14億元。

至於損失原因，是旗下Unity Biotechnology， Inc。（下稱UB，UBX。O）和華領醫藥（2552。HK）股價下挫所致。

Wind資料顯示，2019年初至2019年11月11日，UB和華領醫藥的股價跌幅分別為56。47%和16。56%。值得強調的是，目前這兩家醫藥研發公司仍處虧損狀態。

換言之，藥明康德的公允價值變動損失或將繼續擴大，業績仍有下跌可能。

一向白馬示人的龍頭企業，何以淪為如此困境呢？

CRO模式直擊

成為全球醫藥健康產業最高、最寬和最深的能力和技術平臺，讓天下沒有難做的藥、難看的病。這是藥明康德的企業願景。

理想足夠宏大豐滿，如何實現呢？

來看看其CRO發展模式。

2000年，中國醫藥市場崛起，一些製藥企業為降低成本、研發難度、縮短研發、生產週期，急需外包業務。赴美留學的藥明康德董事長李革此時回國，押寶CRO，奠定了藥明康德的戰略佈局。

專家表示，所謂CRO模式，就是貫穿醫藥外包服務的一種組織形式。由於藥物研發週期長、成本高、風險大，創新藥企通常選擇將部分研發工作透過合同外包，委託給專門的第三方企業負責。

很快，依託CRO模式，藥明康德發展迅速，成為“醫藥界的華為”。彼時，李革順勢在三個交易所上市吸“金”。

2015年4月，藥明康德旗下負責小分子創新藥研發生產服務的全資子公司合全藥業，掛牌新三板；2017年6月，專注生物製劑部分業務的藥明生物，登陸港交所；2018年，藥明康德又先後在A股和H股上市。

以此來看，是CRO模式成就了藥明康德的高速發展，奠定了其行業地位。

李革曾在採訪中表示，A股迴歸後將更有利於藥明康德投資平臺建設，從而把握新興發展機遇。

不過，成敗皆蕭何。對於CRO模式的質疑聲音也不少。

一位曾與藥明康德合作的藥企研發負責人表示，“作為甲方，藥企看重的是CRO企業的服務質量，而非關注它的生態圈。新藥研發涉及環節頗多，而每個細分階段，藥企都需與CRO企業進行溝通對接，因此服務生態並沒有多大意義。就算平臺的綜合能力很強，但藥物開發並不是看整體優勢，而是尋找各個環節最優解。（從這一點看）平臺的短板是不會因為綜合能力而被補齊的。”

有業內人士稱：平臺型（醫藥CRO企業）優勢在於服務專案的打包處理，進而提高議價力。如果服務範圍過寬，既有CRO，又做研發，就很可能涉及智慧財產權風險。

值得玩味的是，CRO模式屬於資金密集性打法，藥明康德研發投入的處理方式值得考量。

國際會計準則對醫藥研發外包公司研發費做了明確界定——其研究和開發活動有關的風險和利益是否將會轉移。

也就是說，藥明康德所做的研發和服務產生費用，應當計入其客戶（也就是製藥企業）的研發費中。對藥明康德類的CRO公司來說，應該計入生產成本。

Wind資料顯示，2016年至2018年，藥明康德的研發費用分別為2。14億元、3。06億元和4。37億元，三年增長2。04倍。截至2019年三季度末，藥明康德的研發費用為4。14億元，分別佔其營收的4。46%、佔其歸母淨利潤的23。46%。

而全球醫藥研發外包巨頭美國控股實驗室（LH。N）和IQVIA Holdings Inc（原名昆泰醫藥）近三年的研發支出為0。

內憂外患，業績仍處高壓

再來看市場，CRO模式也給藥明康德帶來不小壓力。

雖然藥明康德體量較大，但其市場佔有率並不高。2016年，藥明康德市場佔有率僅2。02%，而同行昆泰的市場佔有率高達9。88%。

同時，國際製藥大佬也紛紛進入中國。2014 年，賽諾菲和瓊森（Johnson & Johnson， JNJ-US）先後在上海成立研發中心；2016 年，諾華也在上海建立第三家全球研發中心。無論是市場佔有率，還是競爭實力，藥明康德與這些行業巨頭都有不小差距。

外患之下，既有內憂。

結合自身問題，這種差距感還有多維體現。

2018年，藥明康德上市前夕，曾被媒體廣泛質疑汙染問題。

藥明康德招股書披露，近3年內，公司及控股子企業共受到 6 項環保處罰。

同時，2016年10月21日，科技部對藥明康德子公司蘇州藥明康德新藥開發股份有限公司（簡稱蘇州藥明康德公司）出具處罰決定書。

公告顯示，根據《人類遺傳資源管理暫行辦法》（國辦發〔1998〕36號）、《中華人民共和國行政處罰法》等有關規定，中國人類遺傳資源管理辦公室對蘇州藥明康德涉嫌違反人類遺傳資源管理規定一案進行調查，現已調查終結。經查明，蘇州藥明康德公司未經許可將5165份人類遺傳資源（人血清）作為犬血漿違規出境。

值得注意的是，雖多次受到環保處罰，藥明康德卻在壓縮環保費用。

招股書顯示，藥明康德2015年的環保總投入為2619。17萬元，較上年的2851。11萬元減少231。94萬元。其中，排汙費從2014年的2701。14萬元減少至2015年的2454。83萬元，同年該公司汙水排放量從2014年的65。89萬噸增加到68。39萬噸。

問題在於，國民環保意識日益強烈，監管日益高壓之下，環保與產品質量問題，已成醫藥企業的頭等大事。企業環保成本攀升是大機率事件。

換言之，藥明康德環保基礎薄弱，面對環保稅、環保處理裝置等成本投入，也存在進一步侵蝕業績的可能性。

以此來看，藥明康德額業績表現，仍存不少的不確定性，

不難發現，站在行業高位的藥明康德，一覽眾山小的同時，亦有高處不勝寒、甚至高處不久立的危機。面對1400億市值，價值幾何？又能撐多久呢？首條財經將持續關注。