財商 巴菲特投資成長史，瞭解財報

稅後金額是什麼意思

長期投資需要時間去看出利益的有效性。所以對於那些想在股市中撈一把就走的人來說，短期投資就是炒作自己的運氣。長期投資，更多靠得是眼光和智慧。要學會長期投資，要明白市場從長期來看是一個“稱重機”，短期來看是一個“投票機”。

聽聽巴菲特對股民的忠告，我們浮躁的內心會平靜許多。

A．股民如何讀財報

1．淨資產收益率要高

淨資產收益率是淨利潤與淨資產的比值，通俗點說，是指股東每投資一元錢最終能賺到多少淨利潤，因此淨資產收益率被稱為反映上市公司贏利能力的核心指標。

判斷上市公司的贏利能力時，不能只看公司的淨利潤，而要對比兩個公司賺取淨利潤付出的淨資產，比如甲乙兩公司年淨利潤分別為10億和1億，淨資產分別是10億和4億，那麼甲乙公司淨資產收益率分別是10%和25%，儘管甲公司淨利潤是乙公司的10倍，但是說起賺錢效率，乙公司卻比甲公司高得多。

巴菲特認為，淨資產收益率越高越好。“我寧願要一個收益率為20%的資本規模500萬美元的中小企業，也不願意要一個收益率為5%的資本規模為1億美元的大企業。”他曾經直接了當地表明自己的觀點。

根據美國會計準則的規定，如果控股權在20%以上，那麼母公司從子公司中所分得的利潤就應該反映在母公司會計報表上；如果控股權在20%以下，則把實際收到的收入列作現金股利，而對沒有分配的利潤部分則完全不作計算。

巴菲特在對淨資產收益率作出相關調整時，有三大因素是他重點考慮的：

第一是有價證券計價。

巴菲特認為，在衡量年度經營業績時，有價證券應該按成本價而不是市場價來計算。究其原因在於，證券市場的價格波動會使淨資產收益率失真，從而失去比較意義。

第二是非經常損益專案。

巴菲特認為，衡量上市公司經營業績時，應該排除所有資本性收入和損失，以及有可能影響經營業績增減的其他特殊專案。也就是說，投資者應該考察的物件，是簡簡單單的上市公司由於經營所得實現的每股收益。這個資料能表明該公司利用現有資本、透過業務經營尤其是主業經營產生多少利潤。

第三是財務槓桿比率。

巴菲特認為，上市公司的收益應當是在沒有負債或很少負債的背景下實現的，這才能真正體現股權資本能夠帶來多少收益。

巴菲特說：“一個優秀的企業所做出的決策，可以令業績得到很大的提升，即使在沒有得到銀行的貸款幫助也是一樣的。”除非特殊情況，例如負債權益比率特別高，或者該公司重要資產的資產負債表賬實達到一定程度不符，這時候才允許負債存在。總的原則是，目光要集中看公司是否處於負債的背景下，對該公司的主業經營業績進行長時間地考察，說白了，就是看是否具有長期的發展能力。

當淨資產收益率如果遇到子公司要向母公司上交利潤的話，可是實際上沒上交，那麼這時候就要模擬上交，並且以真實上交動作為準則，這樣得到的結果才是真實的。

巴菲特在伯克希爾公司1981年年報致股東的一封信中說，如果伯克希爾公司下屬子公司沒有實行股息分配，就會在這些子公司所持有的股票市值扣除如果真的要進行股息分配而繳納的所得稅。

道理很簡單，因為那些不具備控股權的企業，它們的未分配利潤雖然不能反映在伯克希爾公司的年報上，但將來總有一天會透過某種方式出現在伯克希爾公司年報上的。

巴菲特的意思是說，必須經過這樣一番調整，才能得到比較準確的淨資產收益率。其實說得簡單些，就是無論當年是否進行過實際分配，股息分配和投資報酬率兩者之間密切的關係是斬不斷的。

投資者不僅僅要追求高淨資產收益率，而且還要能善於識別投資企業是否在想方設法掩飾無法順利發放股利的情況。實際上這也是淨資產收益率指標的應有內涵。

“對於投資的結果，應該定期檢驗結果，測試的標準是保留下來的每1塊錢是否能發揮至少1塊錢的市場價值，未分配利潤也是要重點考慮的。”巴菲特如是說。他認為，如果該企業利潤不分配，應當拿出不分配的足夠理由來。

一般來說，上市公司業務經營的資本來自兩部分：一是股東投入資本，二是歷年來未分配利潤形成的留存資本。上市公司如果將本該分配給股東的利潤留出一塊不予分配，那麼就應該想盡辦法為股東創造更高的價值，不然的話，任何別的理由都是不足以說服人心的。

巴菲特認為，歷史悠久、影響力巨大，同時對有形資產需求卻相對很少，這是超級明星企業的共同財務特徵。這樣的企業能夠產生遠遠超出同行業平均水平的淨資產收益率。

下面以保險業作為例子來闡述這個觀點。

巴菲特在伯克希爾公司1987年年報致股東的一封信中說，保險業是一種比較特殊的行業，正是因為這種特殊性，使得伯克希爾公司在運用經營策略時時刻保持相當的彈性。

保險行業都有些什麼樣的特殊性呢？巴菲特舉例說：保險行業的市場佔有率並不一定等於獲利率，這和新聞行業、零售業不同。在新聞行業和零售業，如果你沒有市場佔有率，經營業績就會受影響；可是在保險行業，這兩者之間沒有必然關係，有時候做得越多越虧，這種市場佔有率就沒有多大意義。這正是巴菲特一再強調承保紀律的原因所在：首先要的是盈利，而不是保單數量。

保險公司的業力銷售渠道是多方面的。這就決定了保險行業的門檻低，對未來具有極大不確定性。具體說來就是，今年的經營業績不好，並不代表明年就一定不好。這和許多行業有非常大的區別，因為許多行業會一連幾年效益都不好，但保險行業這種連續性就較小。

當業務不景氣時，保險業的閒置產能主要是人員。也就是說人員閒置過多，而這並不會對業務經營造成太大的負擔。在印刷行或者鋼鐵業，情況就完全不同了。伯克希爾公司旗下的保險公司雖然發展勢頭並不是很猛，但卻一直在積蓄力量，隨時都在做好衝刺的準備。

巴菲特說了這麼多，目的就是要求投資者具體問題具體分析，在確定具體投資行業時，要研究該行業所在的某些特殊性，以便更準確地衡量這個行業、這個企業的淨資產收益率能否持續地高。

投資者運用淨資產收益率，需要注意以下幾點：第一點是如何判斷淨資產收益率的高低。

淨資產收益率上不封頂，越高越好，但是一般可以設定定期存款年利率作為參考下限。從某種角度講，定期存款年利率可以稱為上市公司經營的及格線，如果一個公司淨資產收益率低於定期存款年利率，說明這個公司經營相當一般，基本不值得關注，投資它還不如存銀行。當然，定期存款年利率只是最低下限，投資肯定要選擇優秀的上市公司，就像學校選拔學生，要選的肯定是優等生，而不是徘徊在及格線邊緣的差生，從中國A股歷史來看，諸如貴州茅臺、格力電器等優秀上市公司年平均淨資產收益率都保持在15%以上，甚至超過20%，不過在A股市場，能達到淨資產收益率20%以上的上市公司數量不多，巴菲特設定的淨資產收益率最低標準是15%，投資者可以此做參考設定。

第二點是在分析淨資產收益率時不能孤立。

是否一個上市公司某年淨資產收益率很高，就說明是個好公司呢？當然不是，投資者關注淨資產收益率不能孤立地只看某一年度的淨資產收益率，而是要動態地看公司若干年的淨資產收益率變動情況。

巴菲特在伯克希爾公司1982年年報致股東的一封信中說，1982年伯克希爾公司的經營利潤大約為3000萬美元，期初淨資產收益率大約為8。8%，這大大低於了1979年的14。2%和近年來的最高點18。3%。究其原因主要有三條：

第一條是保險業務大幅度下降。第二條是在公司收購規模不斷增加的同時，具有控股權的比重並沒有同步增長。

第三條是因為不具備控股權的比重在增加，所以按照會計準則的規定，從這些企業中分得的利潤無法列入在伯克希爾公司的會計報表中。

從中不難看出，淨資產收益率的高低受多種因素影響，既有主觀因素，也有公司經營的客觀因素，還受會計準則的制約。因此，看一個公司淨資產收益率變化情況，選取的年限越長，得出的結論往往越客觀準確。

第三點是學會去除淨資產收益率中的水分。

投資者閱讀年報時，會發現除淨資產收益率外，還有一項扣除非經常損益後的淨利潤為基礎計算的淨資產收益率，首先要了解什麼是非經常性損益，中國證監會為非經常性損益的定義是：公司發生的與主營業務和其他經營業務無直接關係，以及雖與主營業務和其他經營業務相關，但由於該交易或事項的性質、金額和發生頻率影響了正常反映公司經營、盈利能力的各項交易、事項產生的損益。乍一看這個定義，似乎很煩瑣，通俗來講，非經常性損益就是公司生產經營過程中的飛來橫財，比如上市公司收到政府財政補貼、出售股權等，都可以增加非經常性損益，從而使淨利潤增加，但這部分淨利潤並非公司正常生產經營所得，包括非經常性損益在內計算淨資產收益率，無法體現公司真實的盈利能力，因此去除水分，用扣除非經常損益後的淨利潤為基礎計算的淨資產收益率能更準確地判斷上市公司的淨資產收益率。

2．資產負債率

資產負債率是企業負債總額與資產總額的比率，資產負債率是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標，也反映債權人發放貸款的安全程度。

巴菲特認為，投資者購買的股票其負債率一定要低，公司負債率越高，那麼你的投資風險就越大。當財務槓桿比率達到一定的時候，這樣的企業經營必然要導致失敗。

巴菲特在伯克希爾公司1990年年報致股東的一封信中說，有些企業的負債比率居然連續性的比自身收益率要高得多。這種企業是沒有出路的，在投資的時候一定不要被這樣的公司矇蔽。他舉例說過這樣的一個案例，是關於坦帕灣地方電視臺的購併案。由於該電視臺負債過多，它一年所需要支付的利息甚至要超過它全年的營業收入。就是說，即使該電視臺的所有消耗都沒有成本費用的話，這家電視臺仍然是處於虧損階段的。可想而知，這樣的企業最終只能走向倒閉階段。

當然，這種情況非常特殊，也很難碰到，但它卻非常清晰地表明債務比率過高必然要導致經營失敗這樣一條亙古不變的真理。

企業負債率也不是越低越好，而應當強調適度。對此，巴菲特也沒有疑義。

他在伯克希爾公司1989年年報致股東的一封信中檢討似地說，伯克希爾公司一貫保守的財務政策可能是一個錯誤，因為只要稍微增加一點負債比率，所能得到的投資回報率就可能遠遠超過目前的年平均23。8%。不過在他看來，雖然提高負債比率有99%的把握能提高投資報酬率，但只要有1%的可能導致破產，他也不願意去冒這個險，一直以來的經營也確實是如此。

巴菲特認為，企業的債務比例過高必然會導致經營失敗，所以他寧願選擇負債率低甚至完全沒有負債的投資物件。可是平心而論，這種看法有些偏頗。一般認為，企業負債率在20%～50%之間較好。

那應該從哪些方面來看待負債率呢？

一是從行業上來說，不同行業負債率不同。

一般來說，不同的行業性質不同，資產負債率也不相同，比如醫藥企業資產負債率普遍較低，而銀行業資產負債率則普遍很高，因此行業間對比資產負債率是不合理的。

巴菲特在伯克希爾公司1991年年報致股東的一封信中說，現金就是現金，不管它是透過什麼渠道得到的都是一樣。在過去，人們之所以看重媒體，在於媒體的經營業績不需要投入額外資金就能繼續增長，而鋼鐵製造業則屬於具有周期波動規律的那種型別，媒體相對鋼鐵行業來說安全一些。不過現在大家的看法已經有所改變了，認為媒體行業同樣也具有這種週期波動性。

巴菲特進一步解釋說，媒體行業轉為弱勢，除了短期內盈利水平下降外，對其長期價值也會產生深遠影響。

投資者過去通常認為電視、新聞等公眾事業的獲利能力能夠一直以每年6%的增長速度發展，而不必依靠額外資金投入，因為它們所需要的營運資金也相當少，一般也認為不需要負債經營。但是透過這些年的變化來看，這種情形似乎改變了很多。

那麼，這種深遠影響表現在哪裡呢？他說，媒體行業過去賬面上的盈利（在扣除無形資產攤銷前）水平，基本上就相當於自有資金的概念。如果它每年能夠增加6%的現金流，而這種現金流10%的折現率進行折現，那麼100萬美元的稅後淨利潤就相當於一次性投入2500萬美元所得到的收益。

現在的問題是，如果該企業不能每年穩定提供6%的現金流，這100萬美元的稅後淨利潤只是一個平均數，每年都會在此上下波動，那麼企業就必須透過利潤分配方式保留一部分資金用於重新投入。這樣，同樣是100萬美元的稅後淨利潤，卻只能相當於一次性投入1000萬美元所得到的收益。

兩者相比較，同樣是6%的現金流，在能夠穩定提供該現金流的行業和不能穩定提供該現金流的行業，稅後盈餘本益比居然要相差2。5倍（2500/1000），差別就是如此之大。

而顯然地，如果每年能夠穩定提供6%的現金流增長率，該企業不但不需要負債，而且還有閒散資金，相反，如果是後者，每年只是在6%的現金流上下襬動，那麼該企業就必然要負債，以補充流動資金之不足。

巴菲特認為，不同行業的企業負債率是不同的，即使在同一個行業的相同企業中，過去和現在的負債率也會有所不同。在考察公司負債率高低時，一定要分析到具體問題，將同行業的各個方面比對起來。

二是負債率高低與會計準則相關。

巴菲特在伯克希爾公司2003年年報致股東的一封信中說，伯克希爾公司投資美中能源控股公司，就是因為受會計準則規定的影響，只能把美中能源控股公司的相關財務資料的一小部分列入伯克希爾公司年報，而並沒有把美中能源控股公司有關營業收入、負債待全部資料併入伯克希爾公司年報。或許等到不久的將來公用事業控股公司法被取消後，會允許這麼做，但現在顯然做不到這一點。

巴菲特的意思是說，既然如此，投資者就有必要關心有子公司的上市公司，其會計報表中的負債是否已經完全包括子公司的資料在內。