“膠原蛋白第一股”來了，鉅子生物上市在即

圖片來源@視覺中國

文｜不二研究，作者 | 若楠 祿存，排版 | Cathy，監製 | Yoda

10月9日，西安鉅子生物基因技術股份有限公司（下稱“鉅子生物”）透過港交所聆訊，股票程式碼為810387。HK。

鉅子生物是一家主要設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的面板護理產品的公司。據招股書披露，鉅子生物從2019年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業面板護理產品公司。

其中，2021年重組膠原蛋白產品的旗艦品牌可麗金和可復美分別是中國專業面板護理產品行業第三和第四暢銷品牌。

鉅子生物在透過聆訊後更新招股書，援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年的零售額計算，其在中國整體面板護理市場的市場份額佔比為1。1%。

「不二研究」據鉅子生物新版招股書中發現：2022年1-5月，其營收為7。23億元，同比增加38。89%；同期的淨利潤為3。14億元，同比增加8。33%。

在2019-2021年，儘管鉅子生物的營收平穩上升，但其對單一品牌的依賴程度較高。以2021年為例，鉅子生物營收為15。52億元，其中來自可復美的收入為8。98億元，當期營收佔比57。8%。

我們聚焦於重組膠原蛋白賽道下，“膠原蛋白第一股”之爭；而鉅子生物來自單一品牌營收貢獻佔比過高，依然是其無法迴避的短板。

時至今日，作為醫美下游企業，鉅子生物始終面臨淨利潤增長滯緩、淨利率受營銷拖累、競爭對手環繞、新業務尚待研發等問題，其能否靠上市提升競爭力？由此，「不二研究」更新了5月舊文的部分資料和圖表，以下Enjoy：

繼創爾生物、敷爾佳之後，膠原蛋白賽道又迎來一位IPO玩家。

招股書顯示，2021年鉅子生物營收15。52億元，淨利潤8。28億元；毛利率高達87。2%，遠超同行上市公司水平。

但「不二研究」認為，光鮮之下，隱憂暗藏。淨利潤增長滯緩，淨利率受營銷拖累；經銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環繞，新業務尚待研發……鉅子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

技術紅利期，“膠原蛋白第一股”爭奪戰已然打響。鉅子生物能否憑實力奪魁？

淨利增長滯緩，營銷拖累業績

鉅子生物是西北大學教授範代娣的“夫妻店”。

範代娣是中國生物化工專業第一位女博士，被稱為“類人膠原蛋白之母”。2000年，範代娣成功研發出重組膠原蛋白技術，與其夫嚴建亞共同創辦了鉅子生物。創業初期，鉅子生物並無收益，全靠範代娣夫妻補貼支撐；2005年，鉅子生物核心技術獲行業內首個發明專利授權；2009年，鉅子生物成為全球首個實現批次生產膠原蛋白護膚品的公司。

創業22年，範代娣夫妻終於迎來了公司的高光時刻：2019年起，鉅子生物連續三年蟬聯中國膠原蛋白功能性護膚賽道Top1。2021年底，鉅子生物完成了成立以來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資，彙集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機構。

功能性護膚風口下，鉅子生物依靠核心技術起飛，營收也正處高速增長期。

招股書顯示，鉅子生物2019-2021年及2022年前5個月分別實現營收9。57億、11。90億、15。52億和7。23億，其中2020-2021年營收增幅分別為24。44%和30。41%。

但淨利潤的增長並沒有跟上營收增長的步伐。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月鉅子生物淨利潤分別為5。75億、8。26億、8。28億和3。14億，其中2020年-2021年增速分別為43。65%和0。24%，出現大幅回落。

從毛利率來看，鉅子生物位於行業較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，鉅子生物的毛利率分別為83。30%、84。60%、87。20%和85。0%。與同行業上市公司相比，貝泰妮（300957。SZ）2019-2022上半年毛利率分別為80。22%、76。25%、76。01%和76。30%；華熙生物（688363。SH）2019-2022上半年毛利率分別為79。66%、81。41%、78。07%和77。43%，均未穩定於80%上方。

較高的毛利率來自於產業鏈中的主導權。在膠原蛋白領域，鉅子生物覆蓋了從原料端到終端產品的全鏈條，因此具備較強的成本控制能力。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，鉅子生物銷售成本僅分別為1。60億、1。83億、1。98億和1。08億，包括原料採購、製造費用及物流等費用。

經營資料看似亮眼，但「不二研究」發現，鉅子生物的業績中仍存在不穩定因素——淨利率回落。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月鉅子生物淨利率分別為60。1%、69。4%和53。3%和43。4%，2021年出現大幅下滑。

鉅子生物在招股書中解釋稱，淨利率的走低歸因於線上營銷開支的增加。2019-2021年及2022年前5個月，公司銷售費用分別為0。94億、1。58億、3。46億和1。96億，佔營業收入比重分別為9。8%、13。3%、22。3%和27。1%。

自研自產加上規模效應，讓鉅子生物得以最大程度控制成本，是其營收得以持續增長的重要原因；其所構建的合成生物學技術平臺，更是吸引資本爭先注入。

但與顏值經濟的眾多玩家一樣，營銷將持續為鉅子生物的業績帶來壓力。囿於行業玩法，該項成本並無法大幅壓縮。短期內，不難預見其淨利率的持續承壓；而從長期來看，扭轉下行趨勢，需要鉅子生物儘快築牢品牌效應，尋得更高效的營銷手段，跳出燒錢打法的窠臼。

淨利增長滯緩，營銷拖累業績

鉅子生物是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

截至2022年4月，鉅子生物產品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，共有可復美、可麗金、可預、可痕等8個品牌。

可復美和可麗金是鉅子生物的兩張“王牌”。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，可復美收入分比為2。90億、4。21億、8。98億和4。28億，佔總收入比重分別為30。3%、35。4%、57。8%和59。2%；可麗金收入分別為4。81億、5。59億、5。26億和2。38億，佔總收入比重分別為50。3%、47。0%、33。9%和33。0%。

與其他醫美品牌相似，鉅子生物最早依靠院線起家。目前，鉅子生物實施“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略：直銷方式主要包括透過天貓、京東、小紅書等電商，以及社交媒體平臺上DTC模式；經銷網路則覆蓋屈臣氏、妍麗、調色師及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市，共約2000家門店。

「不二研究」發現，鉅子生物對經銷商的依賴程度較高。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，經銷渠道的收入分別為7。64億、8。60億、8。63億和3。87億，佔總收入比重分別為79。9%、72。2%、 55。6%和53。5%。儘管2021年佔比有所下降，但仍是鉅子生物收入的第一大來源。

不過在經銷商擴充套件上，鉅子生物逐漸乏力。2019-2021年及2022年前5個月，鉅子生物合作經銷商數量分別為299家、374家、406家和385家。淨增放緩的原因是新委任經銷商數量回落，終止合作數量成倍式增長。經銷商減少和訂單終止，也會帶來經營風險。

目前，鉅子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019-2021年及2022年前5個月，來自最大客戶西安創客村的收入分別為4。99億、5。87億、4。55億和1。81億，佔同期總收入的52。2%、49。3%、29。3%和25。0%。

「不二研究」發現，多種渠道同步鋪開，造成了鉅子生物的價格體系混亂。在天貓可復美旗艦店內，類人膠原蛋白敷料價格摺合約37。6元/片，價格並不算低；在微商代購處，類人膠原蛋白敷料價格約20元/片，較旗艦店降價近50%；在抖音DTC直播間，類人膠原蛋白敷料價格約10元/片，僅為旗艦店售價的約四分之一。

日漸增加的存貨週轉天數，或許能解釋鉅子生物的降價促銷策略。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，鉅子生物存貨週轉天數分別為106天、115天、142天和121天，2019-2021年存貨壓力逐年增加。

單一品牌營收貢獻佔比過高，使得鉅子生物對可復美的過度依賴廣受詬病：在可復美和可麗金之外，鉅子生物並沒有第三個能抗營收的品牌。但大幅降價的促銷行為，似乎彰顯著可復美市場吸引力的下滑；經銷渠道擴張受阻，低價直銷或將進一步壓縮經銷商空間。線上線下紊亂的價格體系，是鉅子生物無法迴避的短板。

單一產品依賴，價格體系混亂

近年來醫美行業蓬勃發展，玻尿酸、膠原蛋白、煙醯胺等熱門成分孕育細分賽道。

在玻尿酸領域，已誕生“玻尿酸三巨頭”：華熙生物、醫美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢，爭奪戰也已經打響。

根據Grand View Research報告，中國膠原蛋白市場規模增速顯著高於全球市場增速。2019年中國膠原蛋白的市場規模增長至9。83億美元，約佔全球市場的6。40%；而到2027年，中國膠原蛋白的市場規模預計將達到15。76億美元，約佔全球市場的6。96%，2016-2027年年平均複合增長率為6。54%，高於全球的5。42%的市場增速。未來國內膠原蛋白市場，或許將實現規模和產量的雙向增長。

廣闊市場吸引下，眾多玩家爭相入局。此前，錦波生物和創爾生物已向資本市場發起衝擊，成為鉅子生物強有力的競爭對手。其中錦波生物生產類人III型膠原蛋白；創爾生物主攻傳統動物源膠原蛋白。其他領域的龍頭玩家也跨界佈局，今年4月華熙生物收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道，劍指鉅子生物腹地。

據弗若斯特沙利文資料，按2019年銷售額計，醫用面板修護敷料中市佔率Top3分別是敷爾佳（37%）、創福康（32%）和可復美（8%）。

前有標兵，後有追兵。前後夾擊下，鉅子生物並不具備絕對的競爭優勢。手握核心技術，鉅子生物似乎已開始守成，近年來在研發上的投入並不充沛。

招股書顯示，截至2022年5月31日，鉅子生物研發團隊為124人，佔總人數的14。8%。2019-2021年及2022年前5個月，鉅子生物研發費用分別為1140萬、1338。1萬、2495。4萬及1424。1萬，在總收入中佔比分別為1。2%、1。1%、1。6%和2。0%。

雖然“重營銷輕研發”已成行業通病，但鉅子生物的研發投入在同行中也略顯遜色。年報資料顯示，2021年華熙生物研發投入2。84億元，佔營收的比例為5。75%；愛美客（300896。SZ）研發費用支出1。02億元，佔營收7。07%；貝泰妮的研發費用為1。13億元，佔營收2。99%。

目前膠原蛋白市場尚未形成巨頭，鉅子生物正處技術紅利釋放的機遇期；然而替代品眾多，很難保證其產品能夠被市場持續青睞。如何探尋第二增長點、進一步鞏固護城河，仍是鉅子生物需要長期思考的問題。

膠原蛋白之外，鉅子生物還押寶稀有人參皂苷。稀有人參皂苷藥理功效為抑制腫瘤生長及增強免疫能力；鉅子生物計劃擴大稀有人參皂苷生產線，將目前的630千克產能直接擴大到267800千克，增幅超過400倍。

牙科整形的產品組合，拓寬了鉅子生物在“醫美面膜”之外的想象空間。骨修復材料可用於填充牙槽骨或頜骨缺陷；可吸收生物膜可用於術後的隔離及填充。不過，這兩款產品目前尚未面世，仍存在較大的不確定性。

膠原蛋白賽道實際上具有極高的技術壁壘。得益於實驗室背景，鉅子生物具有難以媲美的先發優勢。但在做大蛋糕的道路上，一招鮮吃遍天的模式已逐漸失靈，鉅子生物需要構建更豐富的產品矩陣，以應對每況愈下的競爭格局。

從戰略角度看，鉅子生物在第二增長曲線上思路清晰。在重組膠原蛋白上，靠技術紅利與產能擴張、守住基業；在人參皂苷上開疆拓土，為未來成長開啟空間。然而上述規劃能否兌現，還得迴歸到其引以為豪的技術力上。

單一產品依賴，價格體系混亂

“膠原蛋白第一股”的激烈爭奪，源於當前的技術紅利視窗期。

要想躍升為行業頭部玩家，需要在此期間最大程度實現規模化。這或許也是並不缺錢的鉅子生物選擇此時上市的重要原因。

但作為醫美下游企業，始終面臨政策監管的暗礁。加上淨利潤增長滯緩，淨利率受營銷拖累；經銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環繞，新業務尚待研發……鉅子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠的賽道上，領跑和超車都時有發生，留待鉅子生物的時間已然不多。

研發行業墊底，押寶人參皂苷

1。 《我國醫用面板修復敷料行業現狀及競爭格局分析 市場向敷爾佳等頭部品牌集中》，研觀天下

2。 《年收入15億，利潤8億，膠原蛋白麵膜商可復美比薇諾娜還賺錢》，36氪

3。 《鉅子生物衝刺上市，“膠原蛋白”暴利生意有隱患》，鯨商