負極包覆材料龍頭，信德新材：產能釋放，一體化佈局助力量利雙升

（報告出品方/分析師：東吳證券 曾朵紅 阮巧燕）

1。 信德新材：負極包覆材料龍頭，盈利能力亮眼

1.1. 公司簡介：負極包覆材料龍頭，為行業領先者

公司為負極包覆材料行業領先企業。

公司成立於2000年，最早主要經營碳纖維材料，當前產品主要有兩大應用領域，一是作為負極包覆材料用於鋰電池負極材料的生產加工；另一個用途是經過紡絲、碳化等加工，製成瀝青基碳纖維；公司目前以負極包覆材料為主，銷量國內排名領先，2020年市場佔有率在 27%-39% 之間，為行業領先企業。

公司積極向產業鏈上下游拓展。

公司生產的負極包覆材料是一種具備特殊效能的瀝青材料，負極包覆材料原材料之一為古馬隆樹脂，公司自行採購原料乙烯焦油，採取委外加工的模式，並且規劃上游一體化產能，將原料端延伸至乙烯焦油，大連信德新材料建設完成後，則可將碳纖維可紡瀝青向下延伸至瀝青基碳纖維。

1.2. 股權結構集中穩定，員工持股激勵充分

公司股權結構集中穩定，成立員工持股平臺。公司實際控制人為尹洪濤、尹士宇父子。截至2022年9月1日，二人合計直接持有公司69。40%的股份，股權結構穩定。此外2018年9月，公司成立員工持股平臺信德企管，其合夥人均為信德新材員工，合計持有公司8。85%股份。透過員工持股，公司增強了核心人員的穩定性及員工積極性。

1.3. 業績高速成長，負極包覆材料貢獻主要增量

受下游景氣度帶動，公司業績高速增長。2021年公司實現營業收入4。92億元，同增81%，實現歸母淨利1。38億元，同增60%。17-21年營收和歸母淨利CAGR分別為+39。4%/+30。3%。2022年上半年實現營業收入4。32億元，同增107%，由於原材料漲價，歸母淨利增速放緩，同增9。1%。

包覆材料貢獻主要營收增量，向上遊延伸使得副產品營收佔比提升。

負極包覆材料2019年至今營收維持高增，2021年包覆材料實現營業收入3。3億元，佔比67%，同增38%；公司在生產負極包覆材料的過程中，會產生副產品橡膠增塑劑，此外2021年6月起，對於原第一大供應商盤錦富添，公司由直接採購古馬隆樹脂改為向其提供乙烯焦油委託加工，產成品古馬隆樹脂用於生產，副產品裂解耐餾分自行對外銷售。2021年橡膠增塑劑營收0。95億元，佔比19。4%，同增196%，裂解萘餾分營收0。66億元，佔比13。43%，公司向上遊延伸使得副產品營收佔比提升。

公司盈利能力亮眼，毛利率45%+。

最近三年公司主營業務毛利率分別為55。85%、53。27%和40。56%，其中2021年包覆材料毛利率達46%，21年受原料價格上漲，毛利率水平有所滑落，未來隨著一體化佈局落地、原料價格回落，我們預計毛利率水平有望回升，仍可維持較高水平。此外2021年橡膠增塑劑毛利率達50%，裂解萘餾分毛利率8%。

費用管控能力強，淨利率保持相對穩定。

公司銷售費用率、財務費用率和管理費用率均維持低位，重視研發投入，研發費用率維持在4%以上。公司歷史期間費用率保持較低水平，2021年公司毛利率41%，銷售淨利率28%，盈利能力亮眼。

2。 行業：電動化+快充需求助力負極包覆材料需求高增長

2.1. 包覆顯著提升負極效能，快充需求加速包覆滲透

負極包覆材料是提升負極材料效能的重要原料之一。負極包覆材料的加入可以提升負極材料的首充可逆容量、迴圈穩定性以及電池倍率效能，可以使得鋰電池克容量更大、使用壽命更長，充電速度更快。

負極包覆材料可有效改善首次充放電效率及倍率效能，為快充負極必要生產環節。石墨作為負極材料使用時，對電解液具有較強的選擇性，石墨材料若未經修飾直接與 PC 等電解液接觸，會造成電解液的還原，且在鋰離子插入和脫出的過程中，石墨片層會沿著 a-軸剝離，直接導致負極容量衰減，並導致電極的迴圈穩定性降低。

透過在石墨表面包覆一層瀝青，可以提高石墨材料的振實密度，減少了材料的比表面積，並同時改善了材料與電解液的相容性。在充放電迴圈過程中，鋰離子可以插入，電解液大分子不能插入，有效降低了溶劑化鋰離子的共插入對負極造成的破壞。以未經修飾的天然石墨負極為例，經過瀝青包覆後，首次充電的可逆容量從 290。8mAh/g 提高到 365。4mAh/g；經過100次迴圈後的容量保持率從55。4%提高到93。9%。瀝青包覆有效改善了負極材料的首次充放電效率，並提高了石墨負極的迴圈效能及其倍率效能。

以人造石墨為例，瀝青包覆材料主要應用在兩個環節：二次造粒、包覆碳化。

二次造粒：

小顆粒石油焦、針狀焦透過包覆得到較大粒度產品，由於小顆粒和小顆粒之間存在凹孔，與同粒度產品相比，能有效提高材料保液效能和降低材料的膨脹係數，縮短鋰離子的擴散路徑，提高倍率效能，同時也能提高材料的高低溫效能和迴圈效能。

包覆碳化：

在石墨表面包覆一層均勻的無定形碳材料，形成類似“核－殼”結構的顆粒，在石墨材料中形成孔，增加了鋰的擴散通道，提高傳送速度。包覆層的存在可以避免石墨表面與電解液的直接接觸，既能避免鋰離子與溶劑的共嵌入，抑制電解液分解，又能增加電池容量，改善迴圈效能，提高首效。

2.2. 包覆顯著提升負極效能，快充需求加速包覆滲透

電動化趨勢明確，我們預計2022年全球電動車銷量1000萬輛+，同比增長63%，23年預計仍能維持40%+增長。22年國內電動車銷量預計680萬輛+（不含出口638萬輛），全球預計銷量達1023萬輛；23年我們預計全球電動車銷量有望達1400萬輛+，同增42%。看遠期，我們預計2025年全球電動車銷量超2800萬輛，其中國內/海外分別約1489/1361萬輛，長期電動化趨勢明確。

鋰電池需求高增長，帶動負極需求加速。

我們預計2022年全球電動車銷量超1000萬輛，對應國內/海外動力電池裝機量分別295/174GWh。2022年全球動力電池實際需求610GWh，同比+70%，2022年全球動力+儲能鋰電池需求達720GWh，同比+70%。2025年我們預計全球動力電池需求達2。1TWh，動力+儲能鋰電池需求預計達2。5TWh，疊加消費類電池，預計2025年全球負極需求277萬噸，長期高成長確定。

包覆材料在人造石墨負極中的最佳新增量為6%-15%，在天然石墨負極中新增量為5%-11%。最佳的新增比例要根據原材料的純度及產品效能需求決定，通常情況下二次造粒環節新增比例為4%-6%，而包覆碳化環節略高，為5%-7%。

由文獻張曉波等《包覆處理對提高人造石墨負極材料效能的研究》人造石墨負極包覆材料最佳新增比例為15%；以及徐吉生《鋰離子電池石墨負極材料的碳包覆研究》，人造石墨負極包覆材料最佳新增量為 6%-8%，以上文獻資料中人造石墨負極包覆材料最佳含量在 6%-15%之間。

天然石墨來看，周友元《鋰離子電池複合炭負極材料的製備及效能研究》表示最佳新增量為 5%；以及鄧凌峰等《包覆天然石墨作鋰離子電池負極材料的研究》最佳新增量為11%可知，天然石墨最佳新增量範圍在 5%-11%之間。

矽基負極起量在即，新增比例預計更高，為潛在增長點。

矽基負極主要有矽氧負極與矽碳負極兩個技術路線。其中，矽氧負極通常採用CVD氣相法進行包覆，原材料通常為烷類。而矽碳負極通常採用瀝青基包覆材料，且因其相對於石墨負極具有較高的膨脹係數，對包覆材料的新增比例及效能要求較高，我們假設為15-20%，未來隨著矽碳負極的起量，將成為包覆材料行業的主要增長點。

快充及矽基負極滲透率提升驅動包覆材料高增長，21-25年複合增速預計65%。

包覆材料作為提升負極快充效能提升的必需品，將持續受益於快充技術及需求迭代加速。根據現有文獻資料對負極包覆材料的理論需求上限進行測算，人造石墨與天然石墨全部分別取現有理論新增資料最高15%與11%，矽碳負極按照20%計算，同時考慮15%的損耗率及庫存係數，考慮包覆負極滲透率提升及矽碳負極應用加速，我們測算公司22年市場需求12萬噸，25年市場需求近50萬噸，對應21-25年複合增速67%，快於行業增速。

包覆材料行業競爭格局較好，行業格局穩定。

按照公司 2020 年對行業前四家的負極包覆材料出貨量並結合以上四家企業的負極材料出貨量推算其負極包覆材料需求量進行計算，發行人在以上四家的負極包覆材料總供貨量佔比在 45%以上，全行業市場佔有率在 27%-39%之間，領先優勢明顯。

負極包覆材料市場當前不存在供過於求的情況，且在高效能負極產品中存在供不應求的情況，此外，我們不完全統計了包覆材料廠商產能及未來可能新增的產能，行業新增產能無法滿足下游需求，預計行業格局基本穩定。

3。 公司：定位高階產品，一體化驅動量利雙升

3.1. 產能加速佈局，規模效應顯著

產能領先同行，擴產加速市佔率進一步提升。

當前公司擁有負極包覆材料產能2。5萬噸，並計劃擴產3萬噸，總產能達到5。5萬噸，其餘主流廠商產能均不超過1萬噸，公司規模優勢突出。我們預計2022/2023年負極包覆材料出貨3。53/5。10萬噸，同比增長近50%。

公司是業內為數不多可以提供足量、穩定、優質產品的廠家，議價能力較強，且規模效應顯著，原料採購成本低。公司包覆材料價格穩定在1。5萬元/噸左右，是競爭對手的1。2倍，議價權大。且體量優勢帶來成本優勢，2021年公司毛利率46%，比同業競爭對手高20%左右。

3.2. 加速一體化佈局，預計成本進一步降低

公司募投專案將上游原料由當前的古馬隆樹脂進一步延伸至乙烯焦油。與古馬隆樹脂相比，乙烯焦油是價格更低且更易得的大宗商品，而公司位於全國七大石化產業基地之一的大連長興島化工園區，具有一定的資源優勢。

採用乙烯焦油為原料，一方面，可以最佳化當前供應商集中度過高的現狀，增強公司對上游原料的掌控力；另一方面，還可提高負極包覆材料的均一性及產品得率，進一步降本增效。透過測算，我們預計一體化後總成本降幅可達1179元/噸，幅度較大。

3.3. 加速一體化佈局，預計成本進一步降低

軟化點越高，負極材料包覆後效能越好。

公司按照軟化點不同，將產品劃分為高溫、中高溫、中溫和低溫四大類。更均勻的包覆是提升負極材料效能的關鍵，負極包覆材料軟化點越高相應結焦值越高，雜質含量少，包覆效果越佳，負極材料倍率效能越佳，相應其產品附加值越高。

高溫產品享受技術溢價，未來滲透率預計持續提升。

19-21年高溫包覆材料銷量佔比從37%提升至45%，21年單噸毛利約8000元/噸，中高溫、中溫、低溫分別6600、6800、7200元/噸。

3.4. 為前四大負極廠商主要供應商，具備先發優勢和認證壁壘

公司與下游主流負極廠商深度繫結，構築先發優勢和認證壁壘。

公司與貝特瑞、杉杉、江西紫宸（璞泰來）、凱金能源合作歷史長達5-10年，目前在前四大負極廠商出貨佔比超過了45%。下游負極生產商對原材料供應商的認證週期為6到12個月，且對其產能規模、供應保證能力及批次穩定性具有較高的要求，公司已建立起良好的口碑和粘性，短時間內難以被超越。

江西紫宸主要採購高溫負極包覆材料，其採購價格最高；凱金能源主要採購中高溫，因此平均採購價格次之；杉杉股份主要採購低溫、中溫、中高溫，貝特瑞主要採購中溫，因此兩者的採購價格接近，低於凱金。

佔負極成本佔比小，客戶成本敏感度低。

負極包覆材料是負極材料生產輔助材料，在成本中佔比較小。按照負極材料成本中原材料成本佔比 30%，石墨化委外加工成本 60%，其他成本 10%計算，負極包覆材料在負極材料中質量佔比約 11%，考慮到石墨價格高於負極包覆材料價格，估算負極包覆材料在負極材料的原材料成本中佔比在 10%左右，佔負極材料整體成本 3%左右，佔比較小。

環評政策限制生產線合併，負極企業一體化動力弱

。負極包覆材料的生產過程為化工反應過程，廠商集中在化工園區，而負極材料廠大多位於石墨園區，相關政策禁止或限制了生產線合併，負極材料廠向上延伸存在行政審批障礙，收購包覆材料廠協同效應弱，缺乏動力。

3.5. 副產品售價與石油價格正相關，對沖原材料上漲風險

副產品售價與原材料正相關，能夠有效實現成本對沖。從包覆材料的成本構成看，直接材料佔比達73。23%，原材料價格上漲對總成本影響較大。從副產品端看，負極包覆材料生產過程中的副產品橡膠增塑劑、裂解萘餾分為石油化工下游的產品，其銷售價格受上游石油的市場行情波動所致，通常與石油價格呈正相關關係，因此能夠對沖原材料上漲的風險，維持盈利穩定。

負極包覆廠可根據當前銷售價格結合對未來油價走勢判斷決定對橡膠增塑劑進行貯存還是出售。2020年橡膠增塑劑產銷率較低，主要是因為石油價格在上半年出現大幅下滑，石油下游產品的價格下降而在上半年惜售所致。2021年石油價格出現大幅上升則加大銷售量。

3.6. 向下遊瀝青基碳纖維拓展，打造碳基新型材料供應商

可紡瀝青可以進一步紡絲、碳化處理，用於生產瀝青基碳纖維。從效能來看，瀝青基碳纖維導電性強、隔熱保溫效果好，針對高階市場。公司碳纖維產品先主攻熱場材料（冶煉爐），其次是全釩液流電池的炭纖維氈，最後是氫燃料電池的碳紙。

中國碳纖維總需求巨大，市場空間廣闊，但瀝青基碳纖維仍處於產業化初期，因此，現階段公司主攻負極包覆材料，僅在2021年實現碳纖維可紡瀝青營收48。67萬元。未來隨著大連信德新材料的投建，碳纖維業務或將成為公司未來另一增長點。

公司自主研發與外部合作共進，打造碳基新型材料供應商。

一方面，設立全資子公司大連信德新材料，開展瀝青基碳纖維及複合材料相關產品的研發；另一方面，與中科院大連化物所等科研機構進行聯合研發，致力於將公司打造成為行業領先、品類豐富的碳基新型材料供應商。

盈利預測與估值

公司2021年負極包覆材料銷量2。27萬噸，2022-2024年銷量我們預計分別為3。53/5。10/7。55萬噸，我們預計2022-2024年負極包覆材料營收分別達到5。22/7。60/11。07億元，同比增速58%/45%/46%，盈利端看，公司22H1單噸淨利5200-5300元，隨著一體化比例提升，我們預計公司23年單噸淨利有望進一步提升。我們預計2022-2024年公司營業總收入分別為9。48/15。46/22。87億元，同比增長93%/63%/48%。

考慮到公司為負極包覆行業龍頭，具備持續性全球競爭力，新增產能可配套客戶需求充分消化，未來業績增長確定性高，我們預計公司2022-2024年歸母淨利1。95/3。04/4。51億元，同比增長+42%/+55%/+48%，以發行價計算，對應PE為48x/31x/21x。

風險提示

1） 專案投產進度不及預期的風險：

專案投產進度不及預期，出貨量增速降低，影響公司總體營收和利潤水平。

2） 技術路線變動的風險：

目前發行人生產的負極包覆材料，可以滿足下游客戶的工藝需求。如果鋰電池的下游市場需求發生變化導致當前負極包覆材料的主流技術路線發生變化，而公司未能及時、有效的開發並推出滿足需求的新產品，則公司競爭優勢將被削弱，公司的生產經營將受到較大不利影響。

3） 同行業競爭加劇的風險：

各大廠商產能擴大迅速，市場競爭十分激烈，市場平均價格逐年走低，壓縮公司的盈利水平。

4） 客戶集中及持續經營的風險：

公司的客戶較為集中，近三年前五大客戶累計銷售金額佔比均超過60%，若公司未來與主要客戶的合作出現問題，或者公司主要客戶的生產經營發生波動，有可能給公司的持續經營帶來不利影響。

5） 新股股價波動較大的風險：

新股上市存在股價波動較大的風險

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