零售行業深度報告：到家演繹，新零售主戰場

摘要

到家平臺加速行業集中度提升，實體商超提升商業效率迫在眉睫

生活節奏的加快及“懶”、“宅”的盛行，即時配送需求迅猛發展。目前餐飲外賣格局已定，餓了麼、美團雙雄爭霸。商超到家方面，“店倉快送+雲倉次日達”成為趨勢，盒馬、大潤發案例表明該模式具備盈利可能。資本紐帶、標杆示範效應，平臺、商超正強強聯合最佳化供應鏈及門店運營。到家平臺的出現消除了地理位置壁壘，擴大了實體超市輻射半徑。商超品類的一站式購物使得平臺流量的二次分配主要依賴商家自身商品、服務的競爭力，如何提升自身效率是關鍵。永輝超市、家家悅具備強大供應鏈優勢，運營效率高，到家平臺的出現利好超市龍頭，建議積極關注。

外賣為主導，商超品類高增速，即時配送市場崛起

2017Q4即時配送使用者數量3。67億人，環比增速7。3%；即時配送訂單數37億，環比增速30%，其中餐飲外賣佔訂單總量64%。外賣驅動即時配送物流、資料等基礎設施的成熟，其他品類也在加速即時配送化。根據美團資料，2017年1-10月，商超等品類訂單量同比增長率均超過200%。

外賣平臺格局已定，店倉快送+雲倉成為商超到家主流

2018Q1餓了麼、美團佔據餐飲外賣市場90%以上份額，外賣平臺格局已定。“代跑腿”、“外賣模式”為代表的輕模式平臺沒法對商品進行有效掌控，導致線上缺貨現象嚴重、揀貨時間長等諸多痛點，商超品類倉店一體化能有效降低物流成本、提升使用者體驗，雲倉的出現則彌補了店倉一體模式SKU的不足，同時降低了物流成本，“店倉快送+雲倉次日達”將成為商超即時配送的主流方向。從樣本案例看，盒馬已經逐步走向盈利，大潤發對接到家平臺淘鮮達後，門店坪效顯著提升，未來到家業務具備盈利可能。

資本為紐帶+標杆效應，巨頭抱團深度聯營，到家平臺發展勢頭迅猛

早期實體商超與到家平臺庫存、價格等資料的不共享導致到家平臺缺貨嚴重、揀貨時間長，使用者體驗差。AT推波助瀾，平臺與實體商超資本為紐帶形成戰略聯盟，加上盒馬標杆、頭部商家比如沃爾瑪、永輝的示範效應，平臺、商家深度合作成為可能，目前淘鮮達、京東到家發展勢頭迅猛。

零售本質不變，商業效率提升/掌握特色供應鏈資源是關鍵

到家平臺的出現消除了地理優勢構建的壁壘，將加速行業集中度提升，商品質量、價格不具備優勢的企業將加速淘汰。商超品類SKU眾多、單價低，物流成本佔比高，消費者傾向於一站式購物，對於實體商超而言，到家平臺的出現幫助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配主要依賴自身在商品、服務方面的競爭力。目前到家平臺正搶奪頭部商家資源，對商戶在流量、資料、運營等領域，全方面賦能。巨頭的賦能將進一步拉大商超之間差距，如何提升效率/掌握特色的供應鏈資源是實體零售突圍的關鍵。

風險提示

：1）巨頭進軍即時配送領域的決心被低估；2）物流領域的技術進步導致更加經濟的商業模式的出現；3）CPI下行。

01

外賣為主導，商超品類高速擴張，即時配送崛起

即時配送市場B2C為主導，C2C高潛力

即時配送以移動網際網路為基礎，以短距離、高時效、強離散性為主要特點，使用者透過移動端或PC端建立包含商品種類、數量、到達時間等要求的訂單，即時配送服務提供方即時響應，即時配送，從訂單生成至商品送達，整個流程的完成時間通常不超過2小時。

按照參與主體分類，即時配送市場可細分為同城B2C即時配送市場和同城C2C即時配送市場。同城B2C市場指在規定時間內，平臺方領取平臺上經營商家發售的商品，並按照標準提供配送服務。同城C2C市場覆蓋平臺上非經營性質客戶的需求，以開展跑腿代送服務為主。根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》的資料，B2C業務單量佔比81。6%，C2C佔比18。4%。由於C2C市場面向的使用者對時效要求非常高，往往需要在1-2小時內送達，因此需求的價格彈性低，使用者議價能力弱，市場整體客單價高，吸引眾多新平臺湧入。

餐飲外賣為主導，商超品類迅速擴張

生活節奏的加快及“懶人經濟”的盛行，即時配送服務需求快速增長。

根據艾媒諮詢《2017-2018年中國即時配送市場研究報告》資料顯示，2017Q4中國即時配送行業的訂單量突破37億單，環比增速達到30%。而根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》，2016Q1至2017Q4即時配送市場使用者規模持續擴大，2017Q4使用者規模達3。67億人，環比增速7。3%。

餐飲外賣為主導，目前仍然維持快速增長。

根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》，餐飲外賣佔據訂單總量的64%，遠超其他品類，佔據市場主體地位，且仍然維持快速增長趨勢。餐飲外賣市場交易規模從2011年的216。8億元迅速提升至2017年的2052。7億元，2017年同比增速仍達23。5%。2017年餐飲外賣使用者規模達3。55億人，同比增速19。1%。

從餐飲外賣走向生鮮食百（生鮮、食品飲料、日用百貨簡稱食百），即時配送市場未來快速增長值得期待。

餐飲外賣即時配送的快速發展，帶動規模化末端物流的發展，大量配送單量、路線及時間資料沉澱，為配送網路及運作模式的最佳化提供支撐。隨著基礎設施的完善，其他品類的即時性商品也加速線上化。

根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》， 2017年商超日用品在B2C即時配送市場的訂單量佔比達18%，水果生鮮、鮮花蛋糕佔比5%-10%。根據美團點評《年度洞察2017外賣發展研究報告》資料，2017年1-10月，商超日用品、水果生鮮、鮮花綠植的訂單量同比增長率均超過200%，水果生鮮增速尤為顯著，達358%。即時配送品類已由原先單一的餐飲外賣品類擴充套件到全品類。

02

餐飲外賣：格局已定，餓了麼、美團外賣雙雄爭霸

中國的即時配送市場以2011年人人快遞的建立為起點，2014年，達達、閃送、風先生相繼成立，隨後各外賣平臺紛紛打入即時配送市場，推動行業逐步壯大。2015年，外賣平臺開始自建配送體系。2016-2017年，資本持續注入，同時傳統物流公司也開始佈局即時配送業務，行業合併、收購頻繁。經歷一輪洗牌後，目前市場格局初步形成，根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場報告》，2017年蜂鳥配送、新達達和美團外賣在中國即時配送市場佔比依次為28。9%，26。2%和21。6%，即時配送行業三足鼎立。

在中國即時配送市場中，餐飲外賣平臺、生鮮食百平臺是主要的平臺參與者，處於行業產業鏈中游環節。即時配送完整產業鏈包括1）資訊流：使用者發出訂單請求至平臺，平臺將訂單資訊傳遞給雲服務商和商戶；2）任務流：雲服務商傳遞最佳化路徑、可選配送員至平臺，各即時配送平臺選擇不同的物流模式進行配送；3）物流：物流人員透過平臺獲取訂單，到商家取得商品，在一定的時間要求內將商品送達至使用者；4）商流：使用者支付餐費、配送費給平臺，平臺支付服務費給雲服務商，支付餐費給商戶。

網際網路餐飲外賣行業從2012年開始起步到行業格局初定僅僅用了五年時間。2015年餐飲外賣平臺高速擴張，參與者主要分為綜合平臺和垂直平臺兩大類，產業鏈各環節參與者眾多。綜合平臺包括餓了麼、美團、百度、外賣超人、口碑、到家會等；垂直平臺包括叫了個雞、黃太吉外賣、來1火火鍋外賣等。

隨著市場競爭加劇和格局逐漸明晰，越來越多的投資者更加理性，開始謹慎評估平臺燒錢的質量和效果，大部分平臺也因為燒錢無法持續而逐漸縮減補貼力度。此時，憑藉著背後強大資本的支援，餓了麼、美團外賣、百度外賣從各平臺中脫穎而出，行業格局三足鼎立。2017年8月，餓了麼正式對外宣佈收購百度外賣，百度外賣成為餓了麼全資子公司，自此線上餐飲外賣市場格局轉變為餓了麼+百度外賣與美團雙雄爭霸。

從目前市場份額看，根據艾媒諮詢和智察大資料，2017Q4季度餓了麼+百度佔整個外賣使用者份額的55。3%，美團外賣佔比41。3%，2018年1月餓了麼+百度使用者份額市佔率為50。2%，美團佔比43。1%，外賣市場呈現雙寡頭格局。

具體看，餓了麼與美團外賣在各指標上平分秋色。

根據比達諮詢《2017年度中國網際網路第三方餐飲外賣市場研究報告》，在外賣APP同領域使用者覆蓋率方面，餓了麼同領域使用者覆蓋率最高，佔比43%，美團外賣緊隨其後，佔比39%，百度外賣位居第三，佔比32%。從活躍使用者數看，2018年1月餓了麼+百度外賣月活躍使用者數4953。3萬人，美團外賣3606。8萬人。

從使用者滿意度看，根據比達諮詢《2017年度中國網際網路第三方餐飲外賣市場研究報告》中使用者對第三方外賣餐飲平臺配送品類、物流系統、食品安全、使用者服務等滿意度的調查評價，顯示餓了麼的使用者滿意程度略微高於美團。

03

生鮮商超：店倉快送+雲倉模式成主流，到家模式具備盈利可能

模式演進：從“輕”到“重”，店倉快送+雲倉模式成為主流

自2014年生鮮商超品類加入即時配送市場以來，商業模式正從“輕”模式向“重”模式進行演變。“輕”模式包括代跑腿模式和“外賣”模式，其中代跑腿模式下，商家不入駐平臺，消費者直接傳送制定需求；外賣模式下，商家入駐平臺，但不提供門店庫存資料和門店實時價格資料。“重”模式是指前置倉模式，前置倉又分為純前置倉和店內前置倉，前置倉模式下，商家和平臺打通商品庫存、價格等資料。為了解決前置倉模式SKU的不足及降低物流成本，以盒馬、山姆會員店為代表的企業紛紛推出了雲倉次日達，採用店倉快送+雲倉次日達結合的模式，我們認為該模式兼顧了體驗及經濟效益，有望成為即時配送發展趨勢。

代跑腿模式

即時配送模式最初主要是代跑腿模式、“外賣”模式，屬於“輕”模式。代跑腿模式下，商家不入駐平臺，平臺僅接收使用者訂單並派單給專人進行配送。為保障充足、靈活的運力，平臺多依託社會閒置人力資源，採取眾包模式。目前代跑腿模式主要適用於直送個人檔案，或代買香菸、小眾商品等長尾品。眾包物流的輕模式使得“跑腿代購”業務前期投入成本較低，且易於快速推廣，但同時也存在著運營效率、服務水平難以管控的弊端。

外賣模式

“外賣”模式是指商家入駐平臺，並向平臺提供部分商品資訊，使用者下單後商家備貨，由配送員到店取貨並完成配送的模式，這一模式最典型的場景即餐飲外賣的配送，但也涉及商超品類。“外賣”模式下，商超的庫存、商品實時價格等資訊不與平臺方共享，並且不涉及實體商超動線的重新設計。這導致揀貨速度慢、缺貨嚴重，客戶體驗差。

前置倉模式

1）純前置倉模式

純前置倉模式，即線上平臺在以城市為中心建立分選中心的基礎上，在社群最後一公里的範圍部署前置倉。純前置倉模式以配送生鮮產品為主，透過更加靠近使用者的小型倉儲佈局，實現了冷鏈配送的分段運輸、降維擴散，最大程度保證配送效率，提升使用者體驗，從而提升使用者復購率。

前置倉作為冷鏈配送模式的一大創新，解決了冷鏈物流“最後一公里”的兩大難點——配送效率和產品品質。傳統冷鏈物流服務採用“中心倉”或“泡沫箱+冰袋”模式。“中心倉”即產品從商家城市中心倉透過冷鏈車直接發貨至使用者，但由於冷鏈車在城市的通行往往受到交通管制，且城市人口密度和規模大，訂單數量多，因此該模式難以滿足使用者對響應速度的要求。“泡沫箱+冰袋”則將產品透過保溫裝置打包，透過常溫物流體系進行配送，但該模式難以保證生鮮產品的最終品質。而純前置倉模式則是透過冷鏈車提前將產品送至前置倉儲存，在使用者下單後重新包裹並配送。這樣的運營模式能夠最大程度地保證配送效率和產品品質。

前置倉模式重，儘管靠近使用者節省了冰袋、泡沫箱等可變成本，但前期投資的固定成本及後續的運營成本都較高。前置倉的成本主要包括五個部分——建倉成本、人工成本、水電成本、補貨成本，以及第三方合作建倉分成的成本，其中前置倉租金和溫控裝置是最主要的成本。從本質上看，純前置倉模式是將可變成本轉化為固定成本，希望透過訂單規模來攤銷固定成本，提高盈利水平。

此外，純前置倉模式還存在著其他短板。一方面，前置倉靠近社群、商圈，租金成本相對較高，普遍採用小型前置倉模式，但小型前置倉的容量對SKU數量造成了很大限制。京東生鮮報告《狂銷4000噸生鮮產品！京東生鮮用數字證明何為行業第一》指出其SKU多達10萬餘種，聯商網《天貓生鮮佈局原產地“朝發夕食”生鮮3。0時代到來》指出天貓生鮮SKU共計上萬個，而每日優鮮COO孫原在2017 iFresh亞洲果蔬產業千人峰會上透露其SKU數為600左右。當用戶在多場景下的購買需求無法得到滿足時，使用者留存更加困難，流失率上升。另一方面，根據易觀資料《中國生鮮電商行業年度綜合分析2018》，目前生鮮電商消費以北上廣深超一線城市及一線城市為主，兩者佔比超過80%；高消費人群及中高消費人群佔比達73%，使用者消費能力普遍偏高。在純前置倉模式向超一線、一線城市以外的城市擴張時，能否吸引中低消費水平使用者，保證足夠的銷量，以實現規模化盈利，仍需經歷市場的驗證。

2）店內前置倉模式

店內前置倉模式，即倉店一體化，成為了新零售浪潮下電商與線下實體店融合的一大探索。店內前置倉主要包括兩類運作模式，一是存量門店，指的是線上平臺與現有商超合作，商超入駐平臺，將線上高頻商品集中放置於店內前置倉，並提供門店庫存資料，解決虛擬庫存缺貨的問題以及外賣模式下商品揀貨慢的問題。二是增量門店，即新建門店，倉店合一，打通線上、線下資料。存量門店的優勢在於藉助了原有超市的店面及設施，改造成本低，同時提高了原有超市的坪效，而增量門店則透過自建自營的重模式運營，實現全時、全渠道、數字化運營，並以場景聚焦、體驗消費為獲客手段，線下引流線上。

目前，存量和增量兩種模式並存。其中，盒馬鮮生在全國範圍內新設門店，是增量模式的典範。沃爾瑪則同時採用兩種模式，一方面，其與京東到家聯手實現門店與庫存的結合，使用者在京東到家平臺上下單後，沃爾瑪門店的工作人員對商品進行出庫及打包，並由達達配送員進行取貨和配送；另一方面，沃爾瑪新建智慧超市“惠選”，對標盒馬門店。從現階段趨勢來看，各類平臺和線下商超都以自身能力和資源為基礎試水不同的模式，我們認為兩種模式在未來都有較為廣闊的發展空間。

比較：純前置倉與店內前置倉

我們認為純前置倉和店內前置倉各有優劣，難分伯仲。店內前置倉的優勢一是在於，倉店一體化，線下能為線上引流；二是超市具有高頻特點，在綜合商業體中具有引流性質，同時門店面積相對較大，往往能獲得很低的租金；三是傳統超市店內往往存在冗餘面積，店內前置倉模式可以提高整個門店的坪效；四是店內前置倉模式下，店即是倉，補貨頻率低，成本低，而純前置倉模式下沒有門店支援，需要上游高頻、及時補貨，才能更好地滿足使用者需求。

但店內前置倉對門店面積、品類管理、貨架管理等方面也提出了更高要求，若缺乏高效的線上線下融合運營能力，可能會削弱線上線下使用者體驗。早在2015年，天天果園計劃改造50家自有的線下門店，走店內前置倉模式。但在一年後，天天果園原有的店內前置倉模式統一被純前置倉替代。本來生活也於2015年推出“本來便利”，在北、廣、深等地改造便利店，作為自己的前置倉，但不到一年，“本來便利”就因運營不佳逐漸淡出了公眾的視線。

店倉快送+雲倉次日達模式

在目前的運營條件下，商超1小時內送達有兩個缺點：1）快速揀貨+配送的人工成本居高不下，在現有的客單價和毛利率水平下，絕大多數零售商很難盈利；2）靠近消費者的前置倉租金成本高，限制了商品SKU數量，消費者選擇範圍小，購物體驗有所削弱。所以，為了平衡成本，零售商需要給消費者提供第二種方案，即放棄一定的時效性，換取價格優惠和SKU的豐富度。為有效解決該問題，2018年盒馬在店倉一體化基礎上，推出雲倉次日達，即盒馬雲超。

盒馬雲超佈局在離使用者稍遠區域，租金成本相對低廉。品類方面以商超日用品為主，在盒馬鮮生的基礎上增加了廚具、日用百貨、美妝、成人等品類，且所有商品僅供線上購買，成功將盒馬SKU從約5000個提升至2萬個以內，SKU大幅豐富。在配送方面，盒馬雲超採用次日達配送方式，使用者下單後，夜間由貨車進行集約化配送，將商品送至離使用者最近的盒馬鮮生門店，次日於配送低峰期由配送員送至使用者，集約配送+低峰期配送降低了物流成本。

盒馬雲超作為盒馬鮮生的補充，擴充了品類，擴大了配送範圍，且透過在消費者可接受範圍內降低時效而降低物流成本。我們認為其給生鮮食百的線上化提供了當下較為健康的商業模式。如果成本結構發生變化，這個模式就會繼續演進；比如無人揀貨、無人配送等技術的普及，大幅降低人工成本，那麼快送模式佔比會提高。

樣本分析：商超到家模式具備盈利可能

在生鮮商超即時配送產業鏈中，除了平臺和末端配送，商超商家也是非常重要的一環。在即時配送模式下，現有的商超門店主要可以分成新建的增量門店和改造後的存量門店兩種。增量門店是指以盒馬鮮生為代表的，按照“線上+線下”運營模式全新打造的門店，門店設計伊始就與傳統門店存在區別；存量門店是指以大潤發為代表的，按照“線上+線下”運營模式對現有門店進行改造，使得已有門店可以高效得為線上消費者提供商品及服務。

從目前的資料來看，由於配送、揀貨成本剛性，未來商家需透過改變商品結構來提高客單價和毛利率，或向消費者轉嫁配送成本等方式減少成本。但從門店整體來看，過去門店存在一定的面積、人員冗餘，引入線上訂單後，門店運營效率提高，坪效增加。參與即時配送的商超企業獲取了額外的線上消費者，搶佔了更多的市場份額。下文中，我們將以盒馬鮮生和大潤發為兩種模式的代表，探討商超在採取“線上+線下”模式後對於門店業績的具體影響。

盒馬系列：新零售標杆，目前正逐步走向盈利

基於對生鮮商超品類特點和消費者需求的深入認知，阿里在不斷摸索中打造出多樣的“盒馬系列”，重塑商超的新零售業態。盒馬運用大資料、移動互聯、智慧物聯網、自動化等技術及先進裝置，實現人、貨、場三者之間的重構，為商超企業探索出“線上+線下”的運營樣本。

盒馬鮮生是“盒馬系列”的主力業態，據聯商網，盒馬單店面積在5000平方米左右（不包括後場面積），門店SKU在7000左右，品類集中在生鮮食品類，包括果蔬、水產、肉禽、冷凍冷藏及包裝品等。除了門店消費外，還提供3公里區域內，30分鐘免費配送服務。優質的消費體驗使得盒馬一經面世就成為“網紅店”，同時也倒逼商超企業加快對自身門店的調整和升級。

根據調研情況，目前已經有不少盒馬門店已經能達到盈虧平衡。我們認為未來盒馬門店實現單店更多盈利主要依靠：1）規模化複製後，研發成本將被快速攤銷，減少開店初始投入；2）隨著商品結構的調整，如自有商品的增加，毛利率水平將提升。

大潤發：到家平臺賦能案例，門店坪效顯著提高

2018年3月開始，阿里對大潤發開始進行數字化改造，6月11日，大潤發宣佈已有100家大潤發門店完成天貓新零售升級改造。到今年年底，全國近400家大潤發都將全部改造完畢。大潤發的已有門店借鑑了盒馬經驗，為門店周邊3公里範圍內的使用者，提供商品一小時送達等服務。

根據調研資料，上海閘北店/蘇州店目前的客單價為65元，毛利率為21%-22%，若不考慮拉新成本5元/單，每單處於盈虧平衡狀態。成本主要包括配送成本、揀貨包裝成本、佣金成本以及初始固定資產投入攤銷等。

對接到家平臺，大潤發門店坪效顯著增加。2017年我國標準超市坪效為1。4萬元（平方米/年），美國、日本分別為4。9萬元、5。5萬元；大賣場坪效為1。3萬元，美國為2。8萬元；便利店坪效為2萬元，美國、日本分別為3。5萬元、7。3萬元。我們認為坪效的差距一方面是由於我們人均GDP及消費力相比日美存在較大差距，另外也從側面反映我國超市精細化管理水平、品類管理能力有待提升。根據聯商網報道，升級後的大潤發門店，高峰期間的線上訂單可以達到一天5000單，平時的單量也在2000單左右，整體效益提升了15％。

04

巨頭抱團深度聯營，效率提升促進市場集中

資本紐帶形成聯盟，平臺、商家抱團深度聯營

2012年美國初創企業Instacart成立，其運營模式就是與WholeFoods、Costco、Marsh等知名連鎖零售商合作，把這些零售商的商品搬到線上銷售；消費者可以透過電腦或者手機應用下單，配送員去指定的商店採購，並在1小時內配送到消費者家中。

2014年以來，國內類Instacart的企業頻出，2015年進入快速發展期，參與企業有從外賣切入商超代買配送的平臺，也有商超代買初創公司；參與公司包括京東到家、百度外賣、餓了麼、美團外賣、Dmall多點、生活圈C、即買送、社群001、小e到家、500mi、小美快購、喵喵便利、送到家等。

由於生鮮食百品類SKU眾多，在代買模式下平臺與商家運營獨立，消費者體驗差：

1）實體商超早期對入駐各類到家平臺持懷疑態度，商超企業即使入駐也不願意將門店庫存、商品實時價格等資訊與平臺方共享，這導致線上線下商品資訊不統一，消費者下單後缺貨嚴重；2）過去實體商超為了提高連帶消費，往往將低頻消費商品（如小家電、日用品）放置入口處，而將高頻消費商品放置門店深處，這樣的動線設計不適合線上銷售，揀貨速度慢。

曾任京東到家專案負責人的侯毅在認識到輕資產難以解決體驗問題後，加入阿里並推出了新零售標杆盒馬鮮生。盒馬鮮生採用自營模式，線上線下全部打通，同時率先採用前置倉配送模式，根據線上消費的特徵設計門店動線及倉庫。盒馬店倉一體化降低了商超品類即時配送的物流成本、也更好滿足了即時性需求，並且讓大家看到了商超到家盈利的可能，這給行業帶來示範效應，也倒逼了代買模式的變革。

與此同時，阿里、騰訊、京東電商巨頭正好紛紛走向線下，以資本為紐帶、合縱連橫，主要形成了AT兩大陣營。

其中，騰訊持股京東，沃爾瑪、永輝等入駐京東到家，與京東到家共享庫存、銷售價格等資料，深度聯營下運營效率和消費體驗得到有效提高。阿里收購大潤發、三江、新華都等商超，並全資收購餓了麼，在集團內對商超即時配送市場進行梳理和打通。阿里+騰訊（含京東）兩大陣營的推波助瀾，沃爾瑪、永輝入駐京東到家的標杆/倒逼作用及“外賣模式”下客戶體驗差等多因素共振下，線下商超紛紛入駐京東到家、淘鮮達兩大到家平臺，採用前置倉模式，與平臺共享庫存、價格等資料。

淘鮮達&京東到家：搶奪頭部商家資源，多維度構建平臺壁壘

淘鮮達、京東到家已經成為阿里、騰訊&京東整合旗下資源的兩大重要平臺。由於商超具有重資產和規模效應的雙重特點，阿里與騰訊&京東兩大陣營的佈局趨於相似，兩大平臺分別構建出商超即時配送的三大優勢：

1）

流量優勢

：線上流量中心化明顯，單個商超想自建APP/小程式必然會面臨缺乏流量或引流成本大的問題，淘鮮達、京東到家分別背靠阿里、騰訊&京東，獲取更多流量支援；

2）

物流優勢

：在即時配送中，由於客單價較低且時效性要求高，導致物流成本剛性且在客單價中佔比大，規模化的即時配送物流體系能穩定持續提供末端物流配送，而淘鮮達、京東到家背後分別有餓了麼、達達作為物流支撐；

3）

優質商家優勢

：與優質商家進行深度聯營的模式已逐步成為共識，一是因為外賣模式（傳統虛擬貨架模式）由於揀貨時間長、商品缺貨嚴重等問題，客戶體驗差，盒馬引領的高效模式倒逼行業升級，二是因為實體門店與線上平臺各有強項，進行深度聯營可以快速強強聯合，搶佔更多市場份額。

以稍晚發力的淘鮮達為例，根據億邦動力網，截至2018年6月13日，主打生鮮百貨1小時送達的淘鮮達已開通56個城市，上線198家門店，未來規模將逐步擴大。這些門店包括大潤發100家門店、近50家盒馬門店，以及盒小馬、歐尚、新華都超市、順客隆超市中百超市等。

從需求端出發，我們可以總結出即時配送平臺未來競爭壁壘的構築過程。

整體而言，我們認為即時配送平臺要實現有機增長，規模是突破點，降成本是核心。

透過商品品類和配送範圍的擴大，滿足更多使用者對於商品品類“全”的需求，是平臺擴大規模的第一步。平臺訂單數的提升，是攤薄成本，實現規模化盈利，提升利潤空間的關鍵。成本降低後，為配送員、商家及使用者提供更有競爭力的補貼將成為可能，平臺從而能夠更好地保障配送質量及配送效率，降低商品、配送價格。當需求端得到充分滿足，平臺的獲客量及復購率將得到提升，從而加速規模擴張，形成良性迴圈。

零售本質不變，強強聯合最佳化供應鏈及運營，加速市場集中度提升

到家平臺的出現消除了地理優勢構建的壁壘，將加速行業集中度提升，商品質量、價格不具備優勢的企業將加速淘汰。

與餐飲外賣消費偏好異質不同，生鮮商超的核心競爭力之一是優質的供應鏈，而供應鏈能力與銷售規模存在正相關關係。對於實體商超而言，到家平臺的出現幫助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配則主要依賴自身在商品、服務方面的競爭力。線上下市場中，一些小商家儘管提供的商品價格、商品品類、SKU數量等方面無法與大超市抗衡，但可以憑藉地理位置的差異獲取部分周邊客群。然而，線上市場拉平了3公里內商家與消費者的距離，小商家不再具有地理優勢，而具有優質供應鏈的商家將聚集線上訂單。

在線上集中化的帶動下，整個行業將加速向頭部商家集中，能存留的小商家要麼擁有獨特供應鏈資源（比如擁有豐富的自有品牌商品、鮮食供應），要麼在服務上具有差異性（如24小時便利店，可提供夜間服務）。對於商超平臺而言，吸引優質頭部商家入駐將成為關鍵；對於線下實體超市而言，主要競爭壁壘包括商品供應鏈及門店運營能力，商超平臺的出現將迫使其不得不加速供應鏈效率的提升或者對提供差異化供應鏈資源，同時全渠道發展大勢所趨的大環境下，必須對門店進行數字化改造，提高效率。

案例分析：京東到家全方位賦能入駐商家

為了提高使用者體驗，京東到家主動清退不符合要求的商家，並與沃爾瑪、山姆會員店、永輝等深度聯營。具體來看，京東到家為商超商家提出“流量賦能、效率賦能以及使用者運營賦能”：

1）在流量賦能方面，目前到家共有三個流量入口，京東商城app、京東到家app以及線下商超的地推流量。客戶在京東商城app上搜索生鮮、快消品等商品，搜尋結果頁面裡面排名第四位就會是京東到家的連結。消費者也可以直接透過京東到家，瀏覽附近的合作商家直接下單。透過線上流量賦能，入駐的商家可以獲得更多流量，提升訂單量，提高收入。

2）在使用者運營賦能方面，商家可以在平臺積累門店粉絲，加強推廣營銷，提高推廣效果。傳統商家往往只能盲目地進行促銷活動，憑藉到家平臺，商家可以記錄下更豐富的使用者行為、透過分析行為進行需求滿足式的精準營銷從而提高收入。據草根調研，京東到家已經和上千家超市實現商品訂單級別的資料開放，京東的資料也透過京東到家，開放給其他零售商，將線上線下“人”的資料進行匹配，進一步提高超市數字化程度。

3）在效率賦能方面，京東到家透過打通線上線下，幫助商超門店建設前置店內倉，提高每日接單上限；透過其配送平臺達達可以大幅縮短配送時間，降低配送成本；透過大資料商家可以動態跟進市場變化實現最佳化配置，提高門店的經營效率。例如對商品、員工每天進行資料分析，實現商品汰換（滯銷商品下架，平臺上賣得好的建議上架），員工激勵（揀貨時間比較、差評率比較），以此來實現動銷率和貨架滿足率的提高。

05

投資建議及個股推薦

到家平臺的出現消除了地理優勢構建的壁壘，將加速行業集中度提升，商品質量、價格不具備優勢的企業將加速淘汰。商超品類SKU眾多、單價低，物流成本佔比高，消費者傾向於一站式購物，對於實體商超而言，到家平臺的出現幫助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配主要依賴自身在商品、服務方面的競爭力。目前到家平臺正搶奪頭部商家資源，對商戶在流量、資料、運營等領域，全方面賦能。巨頭的賦能將進一步拉大商超之間差距，如何提升效率/掌握特色的供應鏈資源是實體零售突圍的關鍵。非上市公司建議關注盒馬、京東到家，上市公司建議關注永輝超市，增持；家家悅，買入。

永輝超市：供應鏈資源強大，快速迭代加速擴張

永輝超市以生鮮為“品類殺手”，透過生鮮供應鏈構建了強大壁壘，收入規模快速擴張。從2018Q1資料看，公司福建/華西/北京/安徽/華東/河南/東北大區收入增速分別為14。54%、21。36%、11。87%、28。61%、52。98%、29。35%、15。09%，各區域均增長良好，我們預計公司整體同店增速4。8%左右，大幅高於CPI增速（2018Q1CPI、食品類CPI累計同比增長2。1%、2%）。2018Q1公司綜合毛利率提升1。8pct，主營毛利率同比增加1pct，其中福建/華西/北京/安徽/華東/河南/東北大區毛利率分別提升0。94/0。7/1。54/0。08/2。23/0。84/1。41pct，各區域毛利率均有所提升。

公司與京東、騰訊、牛奶國際等形成戰略聯盟，供應鏈護城河不斷加深，數字化程度不斷改善，同時積極發展到家業務。未來公司收入規模預計將進一步快速擴張、效率將進一步提升，維持公司“增持”評級。

家家悅：區域生鮮超市龍頭，門店擴張有望加速

作為膠東超市龍頭，公司以大賣場和綜合超市為主體，生鮮經營能力突出。2018Q1收入同比增速7。54%，歸母淨利潤同比增速31。71%，業績表現靚麗。從毛利率看，公司2018Q1毛利率同比提升1。68pct，毛利率進一步提升。根據公司2017年年報規劃，2018年計劃新開門店不少於100家，新開200個以上以無人智慧售貨機為主體的智慧微信超市，擴張加速。2017年公司完成了對宋村生鮮物流中心擴建，新增建築面積約2。52萬平米；併購專案維客青島物流中心建築面積約2。93萬平方米，生鮮加工中心建築面積約1。26萬平方米；正在建設的物流專案中煙臺綜合物流工業園專案新建面積約9。7萬平方米，萊蕪生鮮加工物流中心專案新建面積約3。42萬平方米，預計2018年可分期投入使用。超市擴張，物流先行，公司物流基地的陸續完工為公司加速擴張奠定了紮實的基礎，維持公司“買入”評級。

風險提示：

1）CPI下行：CPI下行可能導致超市收入端下行，但人工、租金呈穩步上升趨勢，利潤將受到不利影響。

2）巨頭進軍即時配送領域的決心被低估：巨頭為搶奪即時配送市場大規模補貼，會對實體零售企業造成一定衝擊。

3）物流領域的技術進步導致更加經濟的商業模式的出現：無人車、無人機等應用可能會大幅降低物流成本，可能會有更加經濟的物流配送方式出現。

06

附註：即時配送物流三足鼎立，多舉措共同擊破運力難關

隨著新零售的發展，新的物流體系也在逐漸形成，即時配送就是新物流體系的主體。阿里、騰訊兩大資本巨鱷紛紛佈局，龍頭企業合縱連橫，平臺競爭格局初步形成。

根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》，2017年中國即時配送平臺訂單份額中，蜂鳥配送以28。9%的佔比排名第一，新達達排名第二，佔比26。2%，美團外賣排名第三，佔比21。6%。作為即時配送的直接參與者，蜂鳥配送，美團外賣，新達達三足鼎立。

1）蜂鳥配送

餓了麼2014年在北京、上海組建配送隊與平臺進行合作，2015年自建配送體系，負責對平臺的餐飲外賣進行配送，2016加入蜂鳥眾包、準時達，增加配送種類。2017年7月，餓了麼與即時物流平臺點我達正式宣佈戰略合作，點我達成為餓了麼唯一眾包物流戰略合作伙伴；2017年8月，餓了麼蜂鳥配送與雅堂小超簽署戰略合作，雙方將在智慧零售即時配送領域展開合作；8月24日，餓了麼收購百度外賣，整合高階使用者體系。2018年4月，阿里全資收購餓了麼。

根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》，目前，蜂鳥配送已與200餘萬商家達成合作，即時物流服務覆蓋全國2000+城市。在餓了麼被阿里收購之後，蜂鳥配送的訂單來源更加豐富，餓了麼、支付寶口碑、淘寶口碑均為其提供訂單來源。

2）美團外賣

美團外賣是美團點評旗下的餐飲外賣平臺，美團外賣業務發展部總經理楊文傑在2018年美團外賣產業大會上透露，2017年美團外賣服務的年度交易金額為1710億元，覆蓋城市超過1300個。根據美團點評招股書，2017Q4日均活躍配送騎手數量為53。1萬人。2017年美團外賣配送佔全年配送交易的70%以上，其餘為商家直接配送。

美團外賣配送主要有兩種形式：1）專送，該模式下配送騎手為美團配送合作商的全職員工或合同工，美團向配送合作商提供優質的支援和資源，以確保選擇專送的商家可以享受到最高水平的配送服務；2）快送，該模式下配送合作商僱傭配送騎手為合同工，訂單透過美團眾包平臺由配送騎手履行，眾包配送騎手一般不是全職配送騎手。這兩種模式下，美團未與配送騎手訂立僱傭協議。

目前，美團配送平臺上為商家開設的配送解決方案包括快速達、及時達、集中送以及當天送。其中，快速達與即時達均為實時接單，在1-2小時內完成配送；而集中送和當天送則為商家集中備貨，騎手統一上門取貨，騎手將於取貨後規定時間內為客戶完成配送服務。

3）新達達

2016年達達與京東到家合併後，新達達（達達-京東到家）誕生。區別於其他即時物流平臺，新達達包含兩大業務板塊——眾包物流平臺及京東到家O2O平臺。其中，眾包物流平臺整合了原有達達和京東到家的眾包物流體系，命名為“達達”，而O2O平臺則是對接京東到家業務，目前還承接了京東商城的末端配送業務，命名為“京東到家”。新達達目前已擁有B端和C端的業務，並透過與商超合作佔據了優勢。根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》，其B端業務訂單來源主要分為三部分：1）京東到家的訂單，覆蓋線下7萬+超市藥店等；2）京東商城的訂單，達達配送員從京東配送站取貨，送到C端消費者手中；3）入駐的80萬家商戶，包括餐館，水果店，奶茶店，鮮花店等在內的有本地配送需求的客戶。

物流模式：自建+代理+眾包組合拳，擊破運力難關

根據艾瑞諮詢《中國即時物流行業研究報告2017》，即時配送的訂單往往在12時左右和18時左右出現峰值，在9時和15出現谷值，而自建團隊的人員出勤時間一般是固定的，運力分佈較為穩定。隨著即時配送市場的發展，訂單量大幅增加，在午高峰和晚高峰很可能出現運力不足的情況，影響配送時效和使用者體驗，在訂單回落至波谷時，又會產生運力過剩，造成資源的浪費。

基於運力和訂單波動不匹配的情況，目前的即時配送物流團隊通常會將自建、代理/加盟、眾包三種方式結合起來，以實現資源的靈活調配。這三種模式各有優劣。其中，自建物流團隊更容易把握配送時間，使用者體驗較好，但成本投入較高，擴張速度有限；代理/加盟模式下平臺不直接管理配送員，費用及人力成本低但代理配送員負擔重，運力掌握在加盟商；眾包模式利用社會運力，可以將社會資源最大化利用，便於業務的擴張，但是技術難度大，使用者體驗較難把控。

1）餓了麼：蜂鳥配送+蜂鳥眾包+點我達，阿里旗下即時物流有望迎來一輪整合

餓了麼物流目前以採取自營（蜂鳥配送）+眾包（蜂鳥眾包）+代理（點我達）三種模式為主，三種模式融合在一起，透過價格、管理系統來進行統一排程。由於餓了麼覆蓋的城市比較多，管理難度較大，二三線城市主要靠代理商，因此代理商模式比例更大。

在阿里收購餓了麼之後，其旗下的兩個即時配送平臺蜂鳥及點我達也很可能面臨著整合。點我達是阿里系原先的採用眾包共享模式的即時物流服務提供商。點我達官網顯示，截至目前，平臺上的騎手超過200萬，日均訂單量300萬。而蜂鳥配送官網顯示，蜂鳥配送的騎手數超過300萬，日均訂單量450萬。目前，立足於B端的點我達已深度參與到了阿里系成員的新零售體系中，與盒馬鮮生、銀泰、百聯等均達成了不同程度的合作，已成為阿里與京東新達達交鋒的利劍。目前，部分城市中蜂鳥眾包的訂單已經對接點我達平臺。基於這一趨勢，我們認為點我達很可能整合蜂鳥，以全方位提升決策、運營、服務效率併發力阿里新零售佈局。

2）美團外賣：美團專送+加盟+美團眾包，眾包搶單向派單過渡

美團外賣基於入駐商家與商品品類的多元化，採用“自建+加盟代理+眾包”的運力組織形式，適應不同等級市場的需求。與餓了麼類似，美團自營模式（美團專送）主要針對一二線城市及先發城市；代理加盟模式主要應用於三線城市及後發城市，以實現快速擴張；眾包模式則適用各級別城市，以靈活調配訂單峰谷時的運力。其中，美團眾包目前訂單分配方式以搶單為主。在搶單模式下，使用者訂單可能出現長時間無人接單的情況，且訂單不一定能夠分配到距離最近或路徑最優的配送員手上，難以提高配送效率。派單模式則能夠有效解決這類問題。為了提升使用者體驗，美團外賣正努力向派單模式轉變。

3）新達達：以眾包模式適應京東體系高離散度訂單

如上文所述，新達達主要包括眾包物流業務及京東到家O2O業務。目前，新達達大部分運力採取整合社會閒置資源的眾包模式，且以搶單為主，將每個城市劃分成3公里*3公里的區域，根據每個區域的訂單密度進行實時定價調整。與新達達對接的京東到家平臺，餐飲外賣配送比例較低，其餘品類較多，因此訂單分佈相對更為離散。透過眾包運力，新達達能夠更好地適應京東到家平臺上較為離散的訂單，保證配送效率。除了眾包之外，新達達也在培養忠實配送員，以實現更好的配送質量。

燒錢仍在持續，預計各平臺將加緊提升盈利能力

燒錢大戰持續，盈利步履維艱

在市場發展初期，各平臺紛紛投入燒錢大戰，透過向用戶、商戶及配送員提供高額補貼來吸引流量。隨著市場步入成熟期，平臺的補貼力度已經有所降低，但從實際情況看，由於配送員門檻低，可替代性強，平臺補貼力度往往決定著配送員的流向，“跳槽”成本非常低，而員工團隊不穩定、流動性大，對運力和配送質量都將產生負面影響。對於即時配送物流參與者來說，對配送員進行較高額的補貼依舊是短期內保持配送團隊人員穩定、實現良好的配送效率的必要舉措。因此，我們認為平臺燒錢局面在短期內較難得到扭轉。

以配送餐飲外賣為主的餓了麼和美團外賣為例，根據美團眾包和蜂鳥眾包App的資料，兩個平臺對配送員的補貼力度相似，其補貼主要由基礎配送費和平臺補貼/獎勵構成，一般情況下，基礎配送費在5-7元不等，補貼或獎勵在1-3元不等，因此，我們假定配送員每送一單的收入一般為5-10元。

根據易觀資料《2018中國網際網路餐飲外賣市場年度綜合分析》，2017Q4餐飲外賣市場客單價為38。5元，接近40元。儘管沒有公開確切的資料來說明平臺對商家的提成比例，但從品途商業評論於2017年初發布的資訊《外賣O2O急了：菜品普遍漲價，佣金大幅上漲，競價排名爭先恐後》中可知，餓了麼的提成由原先的15%上升至18%。目前各平臺抽取佣金的比例根據不同城市和不同配送模式而有所區別，在這裡我們假設抽點比例在10%-20%之間。根據抽成比例由高到低的順序，我們分樂觀、中性與悲觀來測算平臺的利潤水平。透過測算結果可以發現，平臺每送一單虧損的可能大於盈利的可能，且虧損金額較高，最高虧損6元/單。雖然在這一測算過程中沒有考慮平臺其他的收入（向商家收取的廣告費等），但從總體趨勢上看，各平臺燒錢之勢仍在持續。

平臺紛紛出招，未來戰略各不相同

雖然在短時間內燒錢現象不會消失，但各即時配送物流參與者已經在多個領域佈局，制定不同的發展戰略，以促進長遠發展。

1）蜂鳥配送：擴充品類，人工智慧助力即時配送

拓展即時配送品類和深耕人工智慧預計將成為餓了麼蜂鳥配送未來的發展重點。2017年11月，餓了麼攜手百度外賣召開“未來物流”戰略釋出會，展示了智慧排程系統、智慧耳機等一系列即時配送技術創新成果。智慧排程系統透過路線規劃、時間預估、實現全程排程，降低騎手的空駛率，將配送時長縮短到28。62分鐘。而智慧語音系統可以透過語音下達指令，實時獲得語音的反饋，保持騎手的安全。2017年10月餓了麼智慧機器人“萬小餓”首次替代配送員完成配送，提高了配送效率。

在產業鏈佈局方面，餓了麼已經打通產業鏈上下游各環節。上游成立餓了麼有菜，食材B2B平臺，餐廳根據每日所需材料在平臺下單，平臺根據位置接觸批發商，藉此打通上游食材供應。下游成立蜂鳥配送，據搜狐科技，2016年10月蜂鳥宣佈“準時達”服務平均配送時長僅需29分鐘。透過打通上游供應鏈以及下游配送運力，餓了麼構建了全產業鏈佈局，一方面有效維護了蜂鳥配送的客戶源，一方面減少了環節之間的成本，提高利潤。

2）美團外賣：多渠道引流+多元化經營，AI提升配送效率

我們預計未來美團外賣發展的其中一個戰略重點為多渠道導流。美團外賣透過微信、微信小程式、美團、大眾點評、手機QQ五大入口引導不同層次的使用者，從而擴大目標使用者群體；另一重點則為投資發展人工智慧AI技術。根據比達諮詢《2017年度中國即時配送市場研究報告》，目前美團雲具有管理控制60萬配送員和日處理上千萬單量能力，能實現快速多點動態配單、並單動作。此外，美團與英特爾、華為、依圖、搜狗等AI企業建立深度合作，打造人工智慧生態圈。美團在新一輪融資後也明確表示將在人工智慧、無人配送等前沿技術研發上加大投入。

在產業鏈佈局方面，美團外賣上線“我要開店”功能，商戶可以透過這一功能實現自主、快速開店。美團外賣以此擴大自己的商家資源規模，進一步掌握上游資源，藉此鞏固其在外賣市場的競爭力。在下游鞏固美團專送物流團隊，進一步提升配送服務質量，實現產業鏈全佈局。

3）新達達：京東物流深度協同，重點發力C端同城配送業務

根據前文分析，由於同城C2C配送客單價高，因此即時配送平臺參與C2C配送能夠實現更高的利潤水平。根據億邦動力網資訊，為了在C2C市場分一杯羹，未來新達達將持續重點發力C端業務，滿足客戶同城及時送、取物件等需求。配送品類包括寄送、代取的物品，範圍包括合同檔案、食品飲料、服裝、零配件、發票證件、禮物鮮花等。主打15分鐘上門取件，1小時送達和7*24小時服務。

在產業鏈佈局方面，京東到家產生的零售O2O訂單近期保持高速增長，將成為未來達達配送業務增長的主要動力之一。而達達強大的眾包物流體系將有效補充京東自營物流，為京東平臺的訂單配送提供了堅實的基礎。