「IPO價值觀」憶恆創源上市前高管洗牌：毛利率持續下滑，技術創新乏力

集微網訊息，近年在國家大力扶持下，已有一批儲存領域企業脫穎而出，並陸續走上資本化之路。繼江波龍之後，專注於企業級SSD研發、設計和銷售的北京憶恆創源科技股份有限公司（以下簡稱“憶恆創源”）也於近期啟動了科創板IPO上市之路並獲受理。

經過十餘年的軟硬體技術儲備和經驗積累，憶恆創源已成功實現了產品的批次化生產和大規模部署，在網際網路、雲服務、金融和電信行業廣泛應用，實現了科技成果與產業的深度融合。而在技術上，其產品也具備與國際企業同臺競技的實力，部分關鍵指標甚至達到行業先進水平。

但筆者在分析其招股書發現，憶恆創源在發展過程中仍存在部分隱憂，不僅毛利率低於同行，在先進技術的持續創新上，也存在“啃老本”的現象，不免讓人擔憂它的技術創新能力及發展前景。

主營業務毛利率過低，盈利能力承壓

儲存作為IT基礎設施的三大組成部分之一，是新型基礎設施的底層基礎建設以及資料的重要載體，不過以SSD為代表的本土相關產業鏈仍比較薄弱。為了發展壯大本土儲存產業鏈，近年來國家出臺了一系列鼓勵及支援的法律、法規及政策，給國內企業營造了良好的生存環境，爭取了珍貴的發展空間，國內相關產品的市場競爭力得到了明顯提升。

在這樣的背景下，專注於企業級SSD研發、設計和銷售的憶恆創源獲得迅速成長，透過產品迭代創新，憶恆創源持續滿足企業級客戶對高效能、高可靠性、高安全性和大容量儲存產品不斷提升的嚴苛要求，並獲得了國內頭部網際網路企業、雲計算廠商、金融機構及三大電信運營商等的信賴和認可。根據艾瑞諮詢資料，2020年憶恆創源企業級PCIe SSD的國內市場佔有率約為7%。

不過，市佔率逐步提高的背後，憶恆創源不得不面臨產品毛利率較低的現實。

招股書顯示，2018年-2020年、2021年H1（下稱報告期），憶恆創源綜合毛利分別為10，551。99萬元、10，991。74萬元、14，870。03萬元及9，977。10萬元，其中，企業級SSD是其核心產品，該產品營收佔總營收比重分別為83。15%、77。78%、92。75%、92。58%，但其毛利並不高，告期各期末，毛利佔比分別為34。25%、28。03%、65。28%和60。85%，遠不及其營收佔比。

分析發現，毛利佔比低主要是由於其企業級SSD毛利率較低所造成。招股書披露，報告期各期末，該主營產品毛利率分別為9。98%、10。34%、14。52%和12。46%，受此影響，憶恆創源的整體毛利率水平在報告期內被拉低至24。22%、28。69%、20。62%、18。96%，整體呈下滑趨勢。

而可比企業中，2018年-2020年，普冉股份毛利率分別為24。79%、27。46%、23。79%；兆易創新分別為38。25%、40。52%、37。38%；國科微分別為41。66%、46。86%、45。56%；同行業企業平均值分別為26。32%、27。02%、27。70%，明顯優於憶恆創源的毛利率表現。憶恆創源解釋稱，產品上的差異，是導致其與普冉股份、國科微等企業在毛利率上存在差異的主要原因。

需要指出的是，憶恆創源為了提升市場佔有率，2021年1-6月採取低價競爭策略，導致企業級SSD毛利率在2020年基礎上進一步下降，且低於江波龍固態硬碟產品的毛利率。這也反映出，憶恆創源產品競爭力仍有不足，需要透過犧牲價格來換取市場，而這也將導致其原本較低的毛利率進一步下滑。未來一旦市場競爭加劇，或出現原材料缺貨漲價、委外加工成本增加等不利情形出現，其將面臨較大的盈利壓力。

事實上，由於毛利率過低以及成本管控不當的問題，已經讓憶恆創源多次出現虧損情況。報告期內，其營收分別為4。45億元、3。92億元、7。23億元、5。32億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為-402。16萬元、260。31萬元、1，677。63 萬元、-2，950。99萬元，整體為虧損狀態。

技術“啃老本”，持續創新能力

不足

作為一家高科技企業，短期內產品毛利率低、淨利潤低並不可怕，透過持續創新，業績會隨著技術實力的不斷增強而得到改善。不過憶恆創源的技術創新能力，很難讓人對其未來發展抱過大期待。

招股書顯示，報告期各期末，憶恆創源研發人員分別為85人、95人、96人和110人，佔當年員工人數的比例分別為65。89%、68。35%、65。31%和65。09%；研發投入分別為6，143。94萬元、6，214。69萬元、7，904。35萬元、7，612。95萬元，佔同期營業收入比例分別為13。82%、15。85%、10。93%和14。30%。

雖然研發費用率高於可比公司，但憶恆創源研發投入規模明顯不及可比企業，如江波龍，報告期各期末，其研發投入分別為7885。65萬元、8962。4萬元、2。19億元、1。5億元；兆易創新和國科微更是每年保持億元級別的研發投入，顯著高於憶恆創源。

需要指出的是，近年，憶恆創源的研發投入中，有一部分實際為股權激勵費用，報告期各期末佔研發費用比重分別為0。58%、5。63%、8。50%及54。38%，這使得其真實研發投入力度還要低一些。體現到專利方面，則表現出憶恆創源持續創新能力不足的一面。

據招股書顯示，憶恆創源目前已獲得97項中國境內專利（其中包括64項發明專利）、5項境外專利和51項軟體著作權。其中，形成主營業務收入的發明專利35項。

從發明專利數量上，憶恆創源已經達到科創板上市要求。不過分析發現，憶恆創源總數達64項的發明專利中，無一為報告期內所申請，均為2010年-2017年間的成果。即最近3年半，憶恆創源雖然研發費用率較高，但擁有較高技術含量的發明類研發成果幾近於0，其主營業務嚴重依賴於早期形成的核心技術。

另外，憶恆創源還面臨技術人才流失的風險。招股書顯示，路向峰是憶恆創源的創始人之一，歷任技術部負責人及研發中心負責人，離職前還負責新領域前沿技術的探索研究。但從研發第四代產品PBlaze4開始，路向峰逐漸邊緣化直至離職。憶恆創源解釋稱，因公司融資後的銷售和產品目標與路向峰個人技術重點及未來研究規劃不相符，路向峰的工作經驗和知識儲備與公司未來發展方向存在較大差距，其離職系個人職業選擇。

有意思的是，自路向峰於2018年提出離職開始，憶恆創源的技術創新陷入“急剎車”狀態，發明專利及實用新型專利申請量均急劇下降，報告期各期均未有新發明專利資訊披露。顯然，路向峰的離開，憶恆創源的新技術團隊，並沒有將其帶向新的技術創新領域，而是選擇“啃老本”。

眾所周知，半導體儲存行業屬於技術和人才密集型行業，相對於發展成熟的美國、日本、歐洲和中國臺灣等，中國大陸半導體儲存產業起步較晚，與國際儲存知名企業在技術和市場份額方面仍存在較大差距。

同時，憶恆創源所對標的英特爾、三星等企業級SSD知名企業均經歷了數十年的發展歷程，且基於自產NAND Flash等方面的基礎技術，其SSD產品及技術具備較強的競爭優勢，特別是在高階市場，仍由國際儲存知名企業佔據主導地位。

而作為後來者，憶恆創源只有持續的技術創新，才有可能擁有更強的市場競爭力，進而在未來爭取到更大的市場份額。而一旦其創新乏力，新產品的研發及市場推廣不能及時滿足市場動態變化，憶恆創源可能面臨市場競爭加劇的風險，進而對其生產經營造成不利影響。（校對/James）