海螺環保研究報告：景氣觸底，進入跑馬圈地後的收穫期

（報告出品方/作者：興業證券，韓亦佳）

1、海螺環保：國內最大的水泥窯協同處置公司，增速遠超行業

海螺環保於 2022 年 3 月 30 日以介紹方式平行分拆上市。上市完成後，海螺環保將 繼續從事工業固危廢處置業務，主要經營實體有蕪湖海創環保和堯柏環保。

高管皆為“海螺系”背景，核心成員曾深度參與海螺水泥的運營，沿襲海螺基因， 勤勉精幹、管理能力卓越。

海螺環保是我國最早起步、目前最大的水泥窯協同處置服務供應商，並擁有遠高 於行業平均水平的高速增長，產能規模不斷提升。 按營運中的處置能力計算，2020 年，公司佔中國固危廢水泥窯協同處置市場 的 21。7%，佔危廢處置市場的 4。4%，按處置量計算，公司佔中國固危廢水泥 窯協同處置總市場約 31。1%。 以處置量增速來看，海螺環保 2018-2021年工業固廢處置量 CAGR=75。0%，危 廢處置量 CAGR=78。3%，而行業增速1分別是 9。6%和 10。3%。 以產能規模來看，截至 2022 年 6 月末，公司已投產的固危廢處置規模 561 萬 噸/年，業務覆蓋超過 20 省，簽約處置規模約 1145 萬噸/年，計劃 2028 年實現 簽約規模 3000 萬噸/年。

其處置品類包括工業固廢、工業危廢、油泥（2020 年新開拓）、飛灰（2021 年新 開拓）處置，水泥窯協同和非水泥窯業務多點開花。公司已經獲得政府批准處置 38 種危廢（《國家危險廢物名錄》定義了 46 種危廢），油泥和飛灰是公司重點開拓 的新興業務。客戶構成多元化，涵蓋多行業有廢物處置需求的大型公司，合計有 超 7000 名客戶。

2、水泥窯協同處置——傳統處置方式的顛覆者

兼備環保&經濟優勢，優勢顯著

水泥窯協同處置是將工業危廢進行預處理後，進入水泥窯系統焚燒，透過迴轉窯 的高溫鹼性環境對危險廢物進行無害化、減量化、資源化的處置。水泥窯協同處 置能夠覆蓋約 80%的工業危廢種類處理。

水泥窯協同處置技術，相較於傳統的焚燒&填埋等無害化處置方式，在環保效益 和經濟效益上具備顛覆式優勢，正成為危廢處理利用行業中增速最快的業務分部， 2015-2020 年處置量 CAGR 為 43。1%，預計 2020-2025 年 CAGR 增長超過 20%。

水泥窯協同處置 2016 年起方規範起步。2016 年 12 月，《水泥窯協同處置固體 廢物汙染防治技術政策》正式釋出；2017 年 5 月《水泥窯協同處置危險廢物 經營許可證稽核指南》釋出，由此，水泥窯協同處置行業有“標”，邁入規範 化發展。

規範發展以來，水泥窯協同處置量增速遙遙領先。在外包處置中，2015-2020 年，水泥窯協同處置量 CAGR=43。1%，填埋處置量 CAGR=30。5%，焚燒處置 量 CAGR=25。8%；2020-2025E 年，水泥窯協同處置量 CAGR=21。3%，填埋處 置量 CAGR=8。0%，焚燒處置量 CAGR=12。5%。

對比傳統處置方式，水泥窯環保優勢突出，基本能徹底實現危廢無害化，並 助力水泥實現碳減排。 水泥迴轉窯是一個熱容大且熱穩定性強的燃燒系統，窯內溫度遠高於焚燒爐，分 解爐平均溫度達 900℃，物料燒成溫度可達到 1450-1660℃，爐內熱空氣溫度可達 1800-2000℃（傳統焚燒爐溫度僅 800℃左右），燒成系統中氣流湍流度大，而且回 轉窯筒體長，危廢能夠在高湍流度的高溫氣流中保持長時間的流態化燃燒（傳統 焚燒爐中危廢停留時間更短）。

高溫條件下， 1）廢棄物中的有機物焚燬率可達 99。99%以上，即使是很穩定的有 機物都能被完全分解；2）包含重金屬及類類金屬的毒性無機物亦能充分分解，其 中不揮發類元素與半揮發類元素絕大多數都會被結合至熟料中，易揮發元素與高 揮發元素部分會隨著窯灰帶回窯系統迴圈利用，極小部分以氣相形式隨廢氣排出。 對於處置過程產生的廢氣，水泥窯特有的強鹼性環境能夠有效吸收焚燒所產生的 SO2等酸性氣體以及抑制二噁英的產生。此外，水泥窯本身也配套建設有收塵或廢 氣處理系統等，能夠替代垃圾焚燒處理工藝的尾氣淨化系統，協助處理廢物。 總結而言，水泥窯協同處置是非常少有的無廢渣排放的處置方式，無需再投入資 本去處理二次汙染問題（傳統焚燒需要再處理產生的二噁英、粉塵及重金屬汙染）。

對比傳統處置方式，水泥窯經濟優勢更加突出，耗時短，成本低，回本快。 水泥窯協同處置的建設成本與運營成本都遠低於傳統焚燒及填埋，我們對海螺環 保 10 萬噸/年的專案進行粗略測算，初始投資 8000 萬元，不到 2 年即可回本，投 資回收期很短。 1） 建設成本低：水泥窯協同處置為利用已有的水泥生產系統處置固危廢，基本僅 需增加廢物預處理裝置，資本投入遠小於填埋及傳統焚燒，年處置能力為 1 萬 噸的窯爐一般僅需 800-1500 萬元人民幣資本投入，傳統焚燒約需 3000 萬-1 億 元，填埋則需要 1 億元； 2） 運營成本低：傳統焚燒爐需要噴湧燒鹼溶液以中和酸性物質並蒸發重金屬，但 水泥窯天然的強鹼環境能夠節省掉噴湧燒鹼溶液的相關支出；且無二次汙染物， 節省處理費用（傳統焚燒會需再支出高價填埋費用，處理飛灰等二次汙染物）； 3） 施工工期短：水泥窯協同主要為更新改造原水泥窯，總的施工工期通常約 8-10 個月，最快 5 個月內即可完成。

綜上而言，水泥窯協同處置技術，相較於傳統的焚燒&填埋等無害化處置方式， 在環保效益和經濟效益上具備顛覆式優勢。

3、海螺環保——跑馬圈地後進入收穫期

3.1 背靠水泥龍頭，廣佈資源

海螺環保背靠中國建材與海螺水泥——其水泥熟料產能居於全國一、二位，擁有 充裕的水泥窯資源。水泥窯協同處置依託於水泥廠開展業務，海螺環保已與海螺 水泥、中國建材、西部水泥以及蒙西水泥建立並保持了長期合作關係。2021 年 8 月，公司與華潤水泥控股簽約意向書，取得山西長治固廢處置專案。2022 年 6 月， 公司再與葛洲壩水泥簽約戰略合作協議，計劃加快對接推進專案落地。

海螺水泥是海螺環保的強有力後盾，合作危廢處置產能 270 萬噸。2018 年至 2020 年，與海螺水泥合作專案是貢獻營收的主力軍，2020 年合作專案收入為 9。5 億元，佔水泥窯協同處置業務總營收的 90。2%；截至 2021 年底，營運中工 業危廢專案約 200 萬噸，在建及已簽約待建危廢專案約 70 萬噸。

中建材為第二大合作方，簽署 30 年排它協議，合作危廢處置產能 180 萬噸。 海螺環保於 2019 年與中國建材合作成立海中環保，海螺環保資本投資佔比為 50%，截至 2021 年底，共有約 90 萬噸危廢投產產能+90 萬噸在建及待建危廢 產能。此外，公司與蒙西水泥合作 30 萬噸危廢專案，與堯柏水泥合作 10萬噸 危廢專案。

3.2 兼備民企活力，跑馬圈地於全國戰略佈局

海螺環保充分發揮民企制度上的靈活性，跑馬圈地，危廢處置量估測增長 7 倍至 100 萬噸+（2022 年預測），已簽約產能 905 萬噸。海螺環保業務已覆蓋中國超 20 個省份，點位佈局相對較為均衡，已投產危廢產能 283 萬噸/年，已簽約產能 905 萬噸，規劃 2028 年簽約產能達到 1900 萬噸/年，2018-2022 年危廢處置量估測增長 7 倍至 100 萬噸+（2022 年預測）。

海螺環保充分發揮了技術優勢、資源優勢和民企活力，過去 5 年跑馬圈地，危廢 處置業務有牌照壟斷及地區壟斷的特點，海螺環保佔據先發優勢。

區域壟斷： 危廢處置行業為政策嚴監管行業，收集、轉運及處置皆需要當地政府審批的 危險廢物經營許可證。我國危廢管理採取就近原則，須經環保部門審批後才 可將工業危廢運輸至省外，不同地區管理制度不同，手續複雜，審批嚴格， 且不同地區能接收危廢的環境容量也有所不同，處置數量無法在不同地區之 間共享，同時運輸成本高昂，區域性限制較強。

牌照壟斷： 十三五以來，多地響應國家號召，出臺危廢十三五規劃，在政策目標驅動下， 各地政府審批專案數 2016 年開始始終保持 20%以上的高增速，2015-2019 年危廢審批資質量 CAGR 為 25。1%。隨著十三五危廢攻堅戰目標的勝利達成， 各地危廢審批資質與產廢量基本匹配，政府將會將更多精力放在監管上，著 重最佳化結構，預計政府主導的行業准入門檻將大幅提高。

3.3 競爭對手式微，海螺環保依然保持高增速&強盈利

對比傳統焚燒&填埋龍頭，東江環保已經式微，海螺環保依然保持高增速&強盈 利，景氣觸底，海螺環保進入跑馬圈地後的收穫期。 高增長： 海螺環保 2016-2021 年營收 CAGR 達到 93。9%，東江環保的工業廢物處置收入增速 僅為 15。2%，2019-2021 年無增長。在 2021 年，海螺環保營收首次超越東江環保工 業廢物處置收入。

強盈利： 海螺環保噸危廢處置成本約為 600 元，毛利率達 65。5%，東江環保毛利率為 49。1%， 我們估測東江環保噸成本約為海螺環保的兩倍有餘，盈利能力差距顯然。

傳統競爭對手式微，加速出清。 傳統競爭對手式微。傳統無害化處置業務 22H1 多數已陷入虧損：東江環保 22H1 增量不增利，營收同比增 22。8%，但是歸母淨利潤同比大幅下滑 81。7% 至 2041 萬元；光大綠色環保簽約專案擱置；雅居樂集團正尋求危廢處置專案 的買家；雪浪環境等傳統無害化處置公司紛紛考慮資源化轉型。 海螺環保成本優勢領先，仍有較充足的盈利空間，嚴峻外部環境下，公司工 業危廢處置量保持高增長，22H1 同比增長 23。3%，其中一般危廢噸處置價格下滑至 1469 元，22H1 調整後歸母淨利潤同比增長 1。0%，全年 ROE 預計仍能 達到 22%水平。

3.4 海螺水泥控股，解決利益分配隱憂

海螺環保業務與海螺水泥有極強的協同效應，但此前市場擔憂協同業務過度依賴 於水泥窯的風險。海螺水泥正在二級市場增持海螺環保，截至 8 月 30 日，已經增 持至 17。2%，計劃買到總股本的 25-30%。海螺水泥將成為海螺環保的最終控制人， 解決長期利益分配。

4、海螺環保空間幾何？

4.1、告別行業高速擴張時代

2016 年以來危廢處置市場高速擴容，目前各省危廢產廢量與處置能力已實現基本 匹配，告別行業高速擴張時代。

2016 年以來政府監管強壓下，危廢處理需求粗放猛增，大批產能入局：2013 年危廢處理行業開始規範化發展，2016 年覆蓋全國 31 省的第一輪中央生態環 保監察以及將環保放在突出地位的十三五規劃，逼生高速增長的危廢專業化 處理需求，多個省市亦陸續首次出臺十三五危廢規劃及三年專項行動。政策 紅利刺激下，大批企業併購入局高盈利的危廢無害化處置行業。

近兩年產能投運量爆發，多地危廢處置能力已經達標甚至過剩，陷入價格戰， 競爭白熱化。2019 年以來，此前審批的產能陸續投運，截至 2021 年底，全國 危險廢物集中利用處置能力約 1。7 億噸/年，利用能力和處置能力分別達到“十 二五”末的 2。1 倍與 2。8 倍。目前大多數省份的危廢處置能力與產廢情況總體已 達匹配，部分地區供過於求，競爭白熱化，危廢價格逐年下降。

以“無廢城市”為頂層設計，政策優先鼓勵資源利用，危廢處理轉向平穩發展。 十四五階段，無廢城市為我國環保下一步建設目標，重點強調固體廢物的源 頭減量、資源化利用以及安全處置。相對於一般固廢，危廢實現源頭減排的 難度更大，處理需求更剛性。對比無害化處置與資源化利用兩種方式，資源 化利用的降碳屬性與能夠帶動的經濟效益較無害化處置更優，多地無廢城市 規劃中亦明確優先發展資源利用，鼓勵發展工業危廢替代原料功能，並最大 程度限制填埋方式，不同處理利用方式發展有優先順序差異。

4.2、水泥窯替代傳統焚燒&填埋仍大有可為，增長空間約 5 倍

水泥窯協同處置兼具環保效益和經濟效益，替代傳統焚燒&填埋仍大有可為。目 前水泥窯協同處置所佔份額較小（13-15%），從處置種類的角度，最多可佔據 8成 的市場份額，增長空間約為 5 倍。 1） 從產能來看：我們統計了截至 2022 年 5 月底的全國各省市的危廢資質核發情 況，全國水泥窯協同處置企業的核準產能約佔處置市場的 13%，若擴張至 80% 的市場份額，對應約 5 倍的增長空間； 2） 從產量來看：從外包處置危廢的結構來看，2020 年水泥窯協同處置量佔危廢 外包處置量的 14。3%，若擴張至 80%的市場份額，也對應約 5 倍的增長空間。

4.3、2028 年劍指 3000 萬噸產能

2028 年劍指 3000 萬噸年產能，2021-2028E 年工業固危廢簽約產能 CAGR 預計將 達到 16。2%。公司計劃 2028 年實現固危廢總簽約規模 3000 萬噸/年，2021-2028E 年簽約產能 CAGR 預計為 16。2%，其中固廢（含汙泥）1000 萬噸/年，一般危廢 1000 萬噸/年，飛灰 600 萬噸/年，油泥 300 萬噸/年，其他業務 100 萬噸/年。

固廢：市場廣闊，穩定拿量。截至 2022 年 6 月末，公司工業固廢的投產產能 為 225 萬噸/年，規劃 2028 年實現已簽約產能 1000 萬噸/年，增量主要來自市 政汙泥。

一般工業危廢：可替代空間大。截至 2022 年 6 月末，公司一般工業危廢的投 產產能為 283 萬噸/年，已簽約產能為 565 萬噸/年，規劃 2028 年實現已簽約產 能 1000 萬噸/年，繼續以中國建材和海螺的水泥窯加密佈點。

1+N，非水泥窯業務多點開花

油泥為石油開採和提取的副產品，2020 年我國油泥處置率尚不足 30%，行業具備 較大的開發潛力，預期 2025 年我國油泥處置量將達 170 萬噸。目前主要的處置方 法為焚燒和固化，汙染風險高，處置效率低。 2020 年，海螺環保收購陝西邦達 70%股權，開發及定製油泥熱解脫附工藝，該技 術主要靠熱解託福裝置，將預處理後的含油汙泥中的有害成分，經高溫處理後， 分解無害化並回收其中的油品，使其資源化。處理後的含油汙泥不再產生二次汙 染。該技術對不同的油泥以及油泥中不同的廢物採用組合式處置技術。預處理加 熱型＋熱解脫氟＋廢水達標處置，還有殘渣水泥窯協同處置，減量化程度高，能 做到完全的吃幹榨盡，而且所需的裝置投資較低，執行成本較其他傳統的含油汙 泥處置成本低，投資回報率比較高。

2028 年計劃形成總簽約 300 萬噸/年的處置能力。截至 6 月末，公司營運 3 個油泥 處置專案，已投產產能為28萬噸/年；2個在建專案，處置能力預計為16萬噸/年； 6 個已簽約待建專案，處置能力預計為 62 萬噸/年；合計有 106 萬噸已簽約產能。 2028 年計劃形成總簽約 300 萬噸/年的處置能力。 飛灰為固危廢焚燒的副產品，含有大量的氯離子和鉀鈉離子等有危害的重金屬， 預計 2025 年我國飛灰處置量將達到 1330 萬噸，2021-2025 年 CAGR 為 12。7%。飛 灰處置方法較少，業內主流的處置方法是將飛灰填埋，但填埋資源不可再生，非 常有限，環保及經濟性皆不足。 海螺環保與中化國際合作，開發出多級水洗處置工藝，成功突破國內飛灰規模化 經濟處理方法的空白，透過飛灰洗脫系統可實現氯離子的過濾，處理後的飛灰再 放入水泥窯作替代原料。 2028 年規劃了總簽約 600 萬噸/年的處理能力。截至 6 月末，公司營運 3 個飛灰處 置專案，已投產產能為 25 萬噸/年；2 個在建專案，處置能力預計為 15 萬噸/年； 22 個已簽約待建專案，處置能力預計為 195 萬噸/年；合計有 235 萬噸已簽約產能。 2028 年規劃了總簽約 600 萬噸/年的處理能力。

4.4、利潤空間測算和敏感性分析

公司規劃了 1000 萬噸一般危廢簽約產能，若產能完全釋放，相當於公司吃下水泥 窯協同處置市場的近半壁江山，佔危廢處置市場的近四成份額，佔總危廢處理市 場 13。7%的份額。

中性悲觀假設下（只有量增，危廢處置價持平），2028 年公司歸母淨利潤可達 26 億人民幣，2022-2028 年 CAGR=25。3%。 利潤對危廢處置價格的敏感性更高，在 1200-1800 元的一般危廢處置價格區間內， 2028 年歸母淨利潤區間在 21-31 億元，2022-2028 年 CAGR 增速區間在 20。9%- 29。0%。危廢處置價格每上漲 100 元，淨利潤可增厚 1。7 億元。

5、投資分析

1） 危廢處置價格已觸及競爭對手成本線，競爭對手式微，危廢處置市場景氣觸 底。 2） 水泥窯協同處置將快速替代傳統處置，海螺環保仍處於獲取專案和產能釋放 的高速成長期，上半年繼續逆勢擴張，新增接近一半客戶，預計未來 6 年危廢 處置量的增長 cagr 有 34%，海螺環保正進入“跑馬圈地”後的收穫期。 3） 海螺水泥控股海螺環保也打消了市場對長期利益分配的隱憂。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。