“責令回購”是“把醜話說在前面”，但需要把回購條款說得清楚一些

紅週刊 作者 | 張俊鳴

在本週一創業板註冊制實施前夕，證監會發布 “責令回購”徵求意見稿，劍指欺詐上市，為投資者保駕護航。事實上，早在今年3月實施的“新證券法”，就有“責令回購”的相關規定，未來實施細則落地之後有望在投資者保護方面產生正面影響，對A股也是長期利好。

不過，如何讓“責令回購”落到實處，使欺詐上市者付出慘痛代價，並對潛在造假者產生真正的震懾作用，需要在回購資金來源、回購物件等方面有更明確的規定，甚至在發行前就在招股說明書中“昭告”市場，才能讓這個利好真正惠及所有投資者。

制度建設放大招，催生A股長期利好

在創業板註冊制即將實施之前釋出“責令回購”的徵求意見稿，監管層釋放的政策訊號十分明確，除了給投資者參與創業板、科創板一顆定心丸之外，對意圖利用註冊制IPO融資更便利的條件而欺詐上市的公司，也將產生相當程度的震懾作用。註冊制雖然對IPO前公司的業績沒有核準制那樣的硬性規定，同時創業板也不像科創板那樣對科技型企業有偏向，但絕不能因此而成為造假者圈錢的天堂。新證券法中列明的一系列條款，正是未來制度建設的大方向，確保註冊制條件下資訊的完整、真實、透明，真正做到“賣者盡責、買者自負”。如果上市公司和保薦機構沒有做到“賣者盡責”這個前提，那麼就談不上讓投資者“買者自負”，否則融資和投資失衡，A股市場的長期生態必然受到破壞，甚至產生比核准制條件下更嚴重的“不可逆”的後果。因此，“責令回購”的實施，並不僅僅是制度創新而已，而是事關注冊製成敗甚至A股未來發展的關鍵步驟。

對投資者來說，“責令回購”讓推動欺詐上市的各方尤其是上市公司付出代價，也展現出監管層對證券市場“前所未有重視”正在不斷落到實處，透過制度建設而非短期資金利好來推動股市發展，正是A股長期實實在在的利好體現。這個制度建設放大招的政策訊號，遠比單一政策實施對股市的利好程度更大，也將更加堅定中外長線資金看好A股的信心。

三大難點仍待克服

雖然“責令回購”在一定程度上降低了投資者對註冊制條件下IPO造假的擔憂，但國際上“責令回購”的案例並不多，如何真正落到實處仍有待各方努力。以港股為例，因為欺詐上市而被迫回購的也僅有2012年的洪良國際一例，而且其中還有審計機構內部職員舉報、上市公司賬上尚有充足資金等特殊因素。如果沒有這些特殊因素，香港證監會能夠順利幫投資者挽回損失，讓欺詐上市方付出相應的代價，難度將更大，也很難成為投資者保護的經典案例。

從A股實際來看，最大的難點在於資金的來源。如果上市公司的欺詐上市行為沒有快速曝光，而是在成功IPO之後數年才曝光，那麼極有可能出現募集資金已經耗光，無法落實回購的情況。香港的洪良國際回購案之所以能落到實處，很大程度上在於IPO時間和香港證監會啟動調查，中間只間隔了三個月，及時凍結公司資產為將來的回購奠定基礎。相比之下，A股此前有家因為造假上市而退市的欣泰電氣，雖然做出回購股票的承諾，但當時公司經營已經舉步維艱、自身難保，沒有足夠的資金履行回購承諾，回購承諾淪為一席空話。

第二個難點則是回購股份的數量。這個難點同樣在於造假曝光的時間，如果在大股東、實際控制人的限售股解禁流通、甚至套現之後才曝光需要啟動“責令回購”，極有可能出現流通股份比IPO發行的股份增加，對實施回購增加更多難度。此外，回購的價格也存在需要釐清的部分，特別是在股價大幅偏離發行價的情況下，如果按照投資者買入價足額回購，市價過高可能造成資金不足難以回購，市價大幅破發則可能演變成上市公司事實上的“高拋低吸”，無法完全體現公平的原則。

“回購條款”應在招股說明書中列明

儘管“責令回購”實施起來有難度，但只要未雨綢繆，一樣能夠最大限度發揮威力。近年來，因欺詐上市被要求賠付的上市公司中，欣泰電氣是一個典型。因欣泰電氣無力回購公司股票，保薦機構因此承擔了連帶責任，付出了超過2。4億元的代價，覆蓋了應賠付金額的超過99%，較好實現了對投資者的補償。筆者認為，要最大限度落實“責令回購”，必須要“把醜話說在前頭”，在IPO的時候招股說明書就要把回購條款說清楚、講明白，將回購的資金來源、保薦機構等相關主體的責任分擔等列明，為將來可能的回購提供初步保障。

在資金來源方面，“三高”狀態下發行的新股容易產生大量超募資金，筆者認為，超募資金可作為首批保障回購的資金。這部分資金分三年逐步解凍，期間如被“責令回購”即可投入使用，如果沒有觸發回購條款則上市公司解凍之後可自由使用。超募資金不足以回購，上市公司、上市前大股東和時任高管、保薦機構將承擔剩餘部分的連帶責任。其中，大股東及上市前入職的高管持有的股份在解禁套現之後，資金比照超募資金凍結三年再分批解凍，存放專戶作為回購資金的保障。以上資金還不足完成賠付的話，再讓中國投資者保護基金出面代償。

在回購價格方面，筆者認為不應低於發行價，投資者買入價格如超過發行價則按買入價計算賠付價格。如果公司上市後大幅跌破發行價而觸發“責令回購”條款，則上市公司按發行價出資，交易所按投資者買入價支付回購款，二者的差額納入中國投資者保護基金，作為代付代償的堅實後盾。除了“責令回購”之外，還可以考慮大股東股份無償轉讓給其他投資者等多元方式，最大限度減少二級市場投資者的損失，讓所有投資者都能真正感受到A股市場的公正和透明。

（文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅週刊》立場。）