「財華洞察」加息風暴下，投資與投機的差別

股票市場最不喜歡的是不確定性。

所以，在不確定的環境中，股市的震盪會更加劇烈，這正是美股最近的真實寫照。

籠罩著華爾街的陰霾，歸根結底來自：通脹和加息。

讓遊戲更加好玩的是，美聯儲的加息態度，是“鷹”，還是“更鷹”。

在世界銀行擔心全球經濟滯漲風險增加的時候，美聯儲擔心的是無法控制通脹，所以下週議息，加息的機率應是百分之百，但是加多少，成為了美股大上大落的調味料。

在動盪的美股市場，市值最高的蘋果（AAPL。US），一舉一動備受矚目，因為它的表現，總能引發其他大型科技股的震盪，包括特斯拉（TSLA。US）、微軟（MSFT。US）和谷歌（GOOG。US），在科技股市值佔據了顯著比例的美股市場，這些同向走勢會牽動大盤的走向。

如何解讀美最新的經濟資料

美8月份零售銷售增長0。3%，出乎意料地高於上個月讀數和預期。上一個月為修正後的下跌0。4%，預期為持平。

汽油價格下跌讓消費者能夠騰出資金來購買其他物品，其中汽車的支出上升2。8%，雜貨增長1。6%，餐飲和食品則上升1。1%。這些增長或抵消了加油站銷售下降4。2%的影響。扣除汽車、汽油、建築材料和餐飲服務之後的核心零售銷售則維持不變。

這一資料反映出，美聯儲之前的加息並沒有壓抑人們的消費情緒——仍可以繼續加碼。

另一方面，反映美就業形勢的首次申領失業救濟金人數報告顯示，截至9月10日止當週首次申領失業救濟金人數為21。3萬，遠低於市場預期的22。6萬，也是5月份最後一週以來的最低值，這意味著美的就業市場仍十分強勁。

這些資料都反映之前美聯儲的接連大幅加息，尚未對經濟發展帶來肉眼可見的負面影響，暗示仍可繼續加息。

市場對於美聯儲下週加息75個基點甚至100個基點的預期升溫。

見下圖，芝商所（CME）的美聯儲觀察顯示，市場預期下週美聯儲加息50個基點的機率或為零，而一個月前曾高達61%；預期加息75個基點，至目標利率達到3%-3。25%區間的機率升至76%，而一個月前只有39%；預期加息100個基點的機率達到24%，而一個月前為零。

這正是零售銷售和首次申領失業救濟人數等資料公佈後美股大跌的主要原因。

大型科技股拖累美股下跌

其中，美股市值最高的蘋果單日下跌1。89%，收報152。37美元，市值跌破2。5萬億美元；因收購動視暴雪而遭遇歐盟反壟斷調查的微軟，單日下跌2。71%，收報245。38美元，市值1。83萬億美元；撤銷41億歐元罰款申請被歐洲駁回，同時遭遇亞洲多國反壟斷調查的谷歌，單日亦跌1。86%，收報103。90美元，市值為1。36萬億美元。

反壟斷調查和資訊保安成為了這些大型科技公司在全球擴張的最大障礙，也導致它們的股價持續受壓。在加息陰霾下，它們的高市值更成為做空者虎視眈眈的目標。

提供多空頭寸資料和分析的調研機構s3partners最近釋出的訊息顯示，截至2022年9月13日，美股做空頭寸市值最高的上市公司由特斯拉變成蘋果。其中蘋果的做空金額達到184。4億美元，相當於百濟神州-U（688235。SH）的A股市值，高於特斯拉的做空頭寸市值174。4億美元。

自2020年4月以來，特斯拉一直蟬聯“空軍頭號目標”，是做空頭寸市值最高的美股，這個狀況持續了864天（即兩年半），近日被蘋果反超。

但是筆者認為，這個資料除了嚇唬小白，意義不大。需要注意的是，這是“做空”頭寸，而且是“市值”金額。

做空者能夠獲利的前提是，蘋果股價/市值下挫。

如果蘋果股價真的繼續下跌而特斯拉的股價上揚，那特斯拉當回“空軍”頭號目標的可能性將會增加。相反，如果蘋果股價不跌反漲，做空者將面臨虧損，或不得不在資金壓力下平倉，這時候的做空市值可能上漲（因為價格上漲），但做空數量可能下降（因為部分做空價格較低的倉位將可能被逼平倉）。

例如，該機構的同一篇報告中就提到，在特斯拉2020年起成為頭號“空軍”目標之前，蘋果是做空金額名單中的頭位，但是在此之後，由於蘋果股價大漲171%，有4117萬股做空股份被平倉，才讓位給特斯拉。

事實上，做空股份數以及做空股份數佔街貨量（流通股數）的比率或更有參考價值。

見下圖，以做空的股份數量計，被做空者盯上的蘋果早在2021年下半年已超越特斯拉，當時蘋果的股價尚不足150美元，在2021年末到達182。26美元的紀錄高位，如今為152。37美元。

從做空股數佔街貨量（流通量）的比率來看，見下圖，代表蘋果的紅線大致持平，而代表特斯拉的藍線顯著下降，但仍遠在紅線之上，反映特斯拉的做空股數比重仍遠超蘋果。蘋果的做空量佔流通量的0。70%，特斯拉為2。19%。

因此，筆者認為，蘋果的做空頭寸金額最高，並非因為空頭對蘋果的興趣陡然增加，而更多是因為蘋果的股價反彈，疊加市場擔心全球消費情緒下降可能壓抑對其產品的需求，以及加息，可能不利於其股價走勢，才招致了其做空金額的上升，但更重要的原因是特斯拉股價持續下挫，令平倉量增加，從而降低做空頭寸。

這份報告還揭露了非常有趣的資料：除了蘋果和特斯拉外，大型科技股均為做空金額最高的公司，包括排名第三的微軟，排名第四的亞馬遜（AMZN。US），做空量佔比分別為0。56%和0。77%。此外，谷歌-A和谷歌-C分別排名第六和第十，做空量佔比分別為0。89%和0。71%，可見這些大型科技股的做空佔比都不到流通量的1%。

不過，做空量增幅最突出的是工業公司3M（MMM。US），在過去30日新增做空金額40。6億美元，或與其前景展望不佳有關，做空股數佔比達到7。17%。另外，“股神”巴菲特的愛股西方石油（OXY。US）也是“空軍”的重要目標，做空頭寸市值45。68億美元，做空股數佔比達到6。85%。

加息與做空

做空的動機有許多：看淡特定上市公司的前景，投機，對沖多頭風險，機構發行衍生品而需要進行對沖的配套交易……

但是都要涉及到一個非常重要的成本：機會成本和資金成本。

股票做空，指的是向持有特定股份的專業投資者或機構投資者借出股份，在市場上出售，若股價下跌到一定幅度，即可從市場上買回來平倉，然後將股份還給借出方。

不過，專業投資者和機構投資者出借股份是有條件的，借入的交易者需要提供抵押品，一旦沒能在期限內歸還股份，出借人可將抵押品據為己有（抵押品的市值一般顯著高於出借的資產價值），並且獲取利息收益，即按借入時間和利率（一般為市場利率）計算佔用這些股份的成本。

當做空的標的資產不跌反漲時，做空者的虧損擴大，若超過預先約定的保證金金額，就可能被要求增加保證金或是強制平倉，以確保中介機構和出借方的利益。

另一方面，做空者借入資產，需按借入的時間支付利息，不可能無限地延長平倉期。

所以做空者受到“期限”與“股價表現”兩個因素的共同制約。

今年以來，大家都看到了西方央行加息對於股市的負面影響，這正是做空者做空的動機所在，股市向下，其獲得回報的機率也擴大。

但同時也要看到，加息也會令做空者的資金成本上升，這正是做空風險極高的原因。

做空者冒著高風險做空，是因為他們相信獲得的潛在回報要遠超加息所增加的資金成本。

以上的做空資料，或許無法提供非常精確的經濟預期或是指標，但作為參考，或許可以一窺市場對於這些上市公司的一些看法。

正如前文提到的，蘋果做空頭寸市值趕超特斯拉成為最高，並不能說明大問題，因為蘋果本身就是全球市值最高的上市公司，而其做空量佔比尚不足1%，對其長遠股價走勢的影響不會太大。

其他大型科技公司也是一樣，微軟、谷歌、亞馬遜等，市值遠超3M和西方石油，而做空股數佔比均遠低於它們，對其長遠股價影響或不會太大。

這是因為大型科技公司也許會受到經濟下行壓力的影響，但是它們的基本面仍穩固，大幅向下的壓力或不算太大。

相反，3M和西方石油，前者前景欠佳，後者因為巴菲特的增持和名氣，今年以來已累計上漲一倍有餘，股價向下的機率要高得多，尤其在油價可能隨全球需求量下降而回落的預期下，支撐其進一步上漲的動能或不足。

那麼，長期價值投資者巴菲特還增持西方石油和蘋果是不是錯了？

投資與投機

投資與投機，最明顯的差別是，前者以基本面為準繩，以長遠價值的增值為導向，而投機則以短期獲利為目的。

以上述的做空交易為例，在加息環境下，以短期獲利（而非對沖）為目的的做空者有火中取栗之嫌，因為他們能否獲利，取決於短時間內的股市走向（因受到利息成本和每日結算持倉價值的制約），但在此之前，他們已經產生巨大的利息成本和機會成本（做多可能帶來的收益）。

巴菲特的交易主要為多頭，投資期限很長，足以抵消掉短期波動的風險，而從投資組合的構成來看，他的投資並不單一。

見下圖，蘋果的股價走勢與西方石油的股價走勢呈較為明顯的負相關，在2020年至2021年蘋果上漲時，西方石油的股價較為疲弱，到其後西方石油的股價因為油價而大漲時，蘋果的股價則因為通脹和加息憂慮而回落，這或形成對沖。

設想一下，如果僅持有蘋果，可能就錯過了油價上漲的利好，而承受通脹的壓力；而如果僅持有西方石油，則未來可能要面對經濟軟著陸後，油價回落對油股的衝擊，而錯過蘋果等消費品股所迎來的利好。

這正是投資與投機的差別，切勿斷章取義，魯莽跟風。

毛婷